注冊(cè)制實(shí)質(zhì)是監(jiān)管轉(zhuǎn)型
發(fā)審制度改革一直是資本市場(chǎng)最受關(guān)注的改革之一，一路走來(lái)從未停歇，爭(zhēng)議也從未消弭，其核心就是行政權(quán)與監(jiān)管權(quán)的厘清。2013年11月證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，雖然《意見(jiàn)》中依然強(qiáng)調(diào)了證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行各環(huán)節(jié)的監(jiān)管，但對(duì)發(fā)行與否的審核已經(jīng)從此前的實(shí)質(zhì)性判斷轉(zhuǎn)向信息完整性的審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷，發(fā)行定價(jià)的權(quán)力也更多地讓渡給了市場(chǎng)。
將要實(shí)行的新股發(fā)行注冊(cè)制，將使證監(jiān)會(huì)從“家長(zhǎng)”的監(jiān)管角色轉(zhuǎn)到“裁判員”角色。注冊(cè)制改革成功的關(guān)鍵和內(nèi)涵是：其一，證監(jiān)會(huì)不再直接干預(yù)股市漲跌;其二，證監(jiān)會(huì)不再干預(yù)IPO節(jié)奏，更無(wú)權(quán)暫停IPO;其三，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管重心將從IPO后移至二級(jí)市場(chǎng)，嚴(yán)厲打擊違規(guī)者及證券犯罪行為;其四，投資者將會(huì)真正自覺(jué)地學(xué)會(huì)用腳投票。這就決定了證監(jiān)會(huì)必須要簡(jiǎn)政放權(quán)，真正意義上還權(quán)于市場(chǎng)，還權(quán)于投資者。
注冊(cè)制下，證券監(jiān)管由原先站在市場(chǎng)一線的監(jiān)管，朝后退到二線——為發(fā)揮市場(chǎng)紀(jì)律提供制度環(huán)境，保障市場(chǎng)監(jiān)管的有效進(jìn)行。在市場(chǎng)監(jiān)管發(fā)揮作用的情況下，證券監(jiān)管部門的日常監(jiān)督重點(diǎn)在信息披露監(jiān)督和中介組織的管理和引導(dǎo)。注冊(cè)制下的監(jiān)管審核不對(duì)IPO做實(shí)質(zhì)性判斷，其審核的主要目標(biāo)是確保發(fā)行人的招股文件沒(méi)有重大遺漏和誤導(dǎo)，投資者可以有根據(jù)地做出投資決策。“以信息披露審核為中心”雖然只是簡(jiǎn)單的一句話，但事實(shí)上顯示出證監(jiān)會(huì)放下了股票發(fā)行“責(zé)任人”的角色，對(duì)于日趨成熟的中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對(duì)于正在深化改革的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這一轉(zhuǎn)變可謂恰逢其時(shí)。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)為自己放下新股發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)做好了思想準(zhǔn)備和政策指導(dǎo)，接下來(lái)就是怎么去建立放權(quán)路線圖，弱化行政干預(yù)，更多地交給市場(chǎng)決定發(fā)行與否，盡早把股票發(fā)行注冊(cè)制改革落到實(shí)處，確保改革過(guò)程中新舊制度的平穩(wěn)過(guò)渡。
不是放任市場(chǎng)擴(kuò)容
市場(chǎng)監(jiān)管并非讓監(jiān)管部門放棄對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的管理，而是監(jiān)管的重點(diǎn)和內(nèi)容發(fā)生變化。在證券發(fā)行的管理上，IPO由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，是典型的市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)行政監(jiān)管的替代，但注冊(cè)制下監(jiān)管部門對(duì)于市場(chǎng)擴(kuò)容并非是一開(kāi)始就放手不管，也不是徹底不管，監(jiān)管部門仍然負(fù)有市場(chǎng)擴(kuò)容節(jié)奏管理的職能，只是監(jiān)管重心由原先的業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)向入市管理。
在注冊(cè)制下，發(fā)行企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和自身發(fā)展需要，自行決定發(fā)行的時(shí)機(jī)、規(guī)模、條件等IPO行為。但是，出于宏觀審慎監(jiān)管和維護(hù)金融體系穩(wěn)定、流動(dòng)性平穩(wěn)等其他監(jiān)管目的，監(jiān)管部門在注冊(cè)制下仍然有對(duì)市場(chǎng)擴(kuò)容速度進(jìn)行調(diào)節(jié)的義務(wù)和職責(zé)。
從西方成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，注冊(cè)制也是有著嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)監(jiān)管內(nèi)容的。為了達(dá)到對(duì)調(diào)節(jié)市場(chǎng)擴(kuò)容節(jié)奏調(diào)控的目的，注冊(cè)制通常與排隊(duì)制結(jié)合。也就是說(shuō)，排隊(duì)制并非只是審批制下的“專利”，當(dāng)企業(yè)IPO申請(qǐng)比較多時(shí)，排隊(duì)等待注冊(cè)就成了監(jiān)管部門調(diào)控市場(chǎng)擴(kuò)容速度的工具和手段。只有當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展到比較成熟，規(guī)模達(dá)到一定深度，發(fā)行規(guī)模對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行沖擊比較小的情況下，監(jiān)管部門才會(huì)將排隊(duì)注冊(cè)的做法，修改為自行注冊(cè)的做法。在美國(guó)股票市場(chǎng)上，企業(yè)IPO的第一步是注冊(cè)類型申請(qǐng)，只有獲得櫥架注冊(cè)(shelf
registration)許可，企業(yè)才可以在實(shí)行公開(kāi)發(fā)行前兩年(最多)進(jìn)行注冊(cè)手續(xù)，提前排隊(duì)，在真正進(jìn)行IPO時(shí)，可以享受審批簡(jiǎn)化和快速發(fā)行的好處。而在一般注冊(cè)制情況下，企業(yè)需要排隊(duì)等待獲得監(jiān)管部門的注冊(cè)許可：在正式提交注冊(cè)文件前，監(jiān)管部門仍然會(huì)有嚴(yán)格審查和排隊(duì)等待安排。
因此，不能把注冊(cè)制等同于監(jiān)管部門不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，只是實(shí)質(zhì)審查的渠道和方式不同。注冊(cè)制本身并不意味著監(jiān)管部門完全放開(kāi)對(duì)IPO發(fā)行節(jié)奏的控制。美國(guó)在1982年引進(jìn)櫥架注冊(cè)制前，實(shí)行了近半個(gè)世紀(jì)的注冊(cè)制，監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行節(jié)奏也有充分的控制權(quán)力，其IPO速度并不快。
市場(chǎng)擴(kuò)容速度對(duì)一國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展和提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力都有重要影響，尤其是對(duì)處于發(fā)展和深化進(jìn)程中的中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，擴(kuò)容速度調(diào)控是監(jiān)管部門的重要責(zé)任之一。因此，股市引入注冊(cè)制的同時(shí)，排隊(duì)制也必須伴隨引入。但目前人們對(duì)這個(gè)問(wèn)題研究不足，認(rèn)識(shí)程度不夠。同時(shí)，由核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制，市場(chǎng)也需要緩慢適應(yīng)，不能一蹴而就。
總之，在當(dāng)前情況下全面認(rèn)識(shí)注冊(cè)制需要注意以下幾點(diǎn)：首先，不能把注冊(cè)制當(dāng)作解決市場(chǎng)融資需求的手段，并非注冊(cè)制就放開(kāi)市場(chǎng)融資;其次，注冊(cè)制下監(jiān)管審核重心發(fā)生變化，實(shí)質(zhì)性監(jiān)管減少，對(duì)信息披露完備性審核增多，因此，注冊(cè)制并非不審核，只是審核內(nèi)容變化了;第三，審核制天然內(nèi)含擴(kuò)容調(diào)控，但注冊(cè)制也并非放棄擴(kuò)容調(diào)控，需要引入排隊(duì)制作為市場(chǎng)擴(kuò)容調(diào)控手段。
