此輪股市上漲從7月22日開始，上證綜合指數7月21日的收盤年點位是2054點，至中秋節前的收盤點位已經漲至2327，34個交易日上漲了近300個點，漲幅13%。同期，中小板指數和創業板指數上漲幅度比上證綜指更大，兩個指數漲幅均達到16%。
在A股上漲的過程中，香港的H股市場同樣氣勢如虹，8月中旬恒生指數突破25000點，創6年新高。從國際金融市場看，自7月份以來，美國經濟數據不斷走強，美元指數走勢強勁，從80上漲到84，漲幅近5%，是最近2年來美元指數最強的走勢。從以往的經驗看，每當美元指數走強，新興市場國家的股市就會走弱，而這一次中國內地和香港的股票市場卻打破常態，走出了獨立行情。
上述種種“異常”現象表明，股市的上漲的確有內在的力量在支撐。筆者試圖從無風險收益率的變動來解釋股市上漲的邏輯。從時間窗口看，股市是從7月底開始上漲的，此時的7月份的信貸數據應該被市場主力機構所掌握。為何低于預期的信貸數據卻促使了股市的上漲?答案可能就是無風險收益率出現轉折性變化。
信貸需求的下降是市場無風險收益率出現轉折的信號。要考察市場的無風險收益率的變化應該從融資的供給與需求兩方面來分析。從資金供給方來看，只有存在“剛性兌付”的潛規則前提下，投資者才會選擇信托等影子銀行，一旦“剛性兌付”的潛規則不存在，選擇影子銀行的資金就會減少。
從資金需求方來分析，今年5月份之后，房地產市場出現了轉折信號，在沒有政策打壓的情況下房價出現了環比持續下跌的走勢，房地產市場的各項指標隨之出現較大幅度的下滑，房地產市場躺著賺錢的時代結束了，房地產投資節節走低，房地產融資的需求當然也會減少。房地產市場出現轉折信號也影響到地方政府的融資平臺的融資需求。因為大多數地方政府的融資是以土地作為抵押的，土地價格的走低及交易量的下降影響到抵押物的價值。與此同時，《預算法》在全國人大的通過及反腐敗的深入也對地方政府的投資沖動產生了直接的抑制。
可見，7月份的融資數據超預期減少，很可能是融資需求出現轉折性變化的標志。如果這個判斷正確，則意味著央行將很快開啟利率下調的大門。
當市場無風險收益率出現趨勢性下降的信號，股市也將出現趨勢性走強。當前的情形和1995年底的情況十分類似。筆者在2011年9月曾經寫過一篇文章，主要觀點是2011年的股市所處的宏觀背景與1994年類似。1994年是1993年開始的宏觀調控的第二年，宏觀經濟政策由寬松向正常的過渡階段，市場的資金面出現緊張，股市一蹶不振，1994年上半年股市加速下跌，即使有了后來的救市政策，但市場上漲仍然難以持續，而下跌一直持續到1995年底。2011年同樣是此輪宏觀調控的第二年，投資者應該對宏觀政策調整持續的時間要有充分的思想準備，因此，筆者提出“要警惕股市出現大熊市”。事后的市場表現印證了筆者的判斷。2010年開始的這輪宏觀政策調整，至今已有三年多時間，房地產市場出現趨勢性轉折及地方政府投資擴張沖動得到有效控制應該是此次宏觀調控取得成功的信號，接下來也會出現市場利率逐步下降的過程，新的股市投資盛宴將開啟。
