8月中國物流與采購聯合會PMI(簡稱“中采PMI”)和匯豐制造業PMI雙雙大幅回落，分別回落0.6和1.5個點。有分析認為，8月經濟下行或為必然。我們認為，中國經濟處于增速換擋期，并不是經濟衰退，因此在政策上不可能采用全面刺激措施。但當前經濟缺乏新的增長點，并且由于需要適應期，企業和居民信心相對不足。因此，在政策上仍將維持相對寬松，側重于支持經濟的薄弱環節，培育與結構調整相一致的新增長點。
經濟增速換擋
需要說明的是PMI有效性并不強。在宏觀經濟分析中，PMI通常被作為經濟的先行指標來使用，但一些時候PMI會出現和經濟運行完全相反的走勢。比如，7月中采PMI和匯豐PMI分別升高0.7和1.0個點，但是7月中國經濟走弱，除出口以外的經濟指標均出現回落。通過統計分析，中采制造業PMI、匯豐制造業PMI與工業增加值同比增速的相關系數分別為0.61、0.66;中采非制造業PMI、匯豐服務業PMI與第三產業固定資產投資增速的相關系數分別為0.36、0.58。4個相關系數均小于0.7，相關性較低，說明在我國PMI的領先性并不好。因此，無法僅就PMI數據來判斷經濟的走勢。
中國經濟增速已經換擋，不能用以前速度衡量當前經濟狀況。今年1季度GDP同比增長7.4%，2季度同比增速7.5%，比2013年全年分別回落0.3和0.2個百分點。單從增速來看，中國經濟出現了一定程度的下滑，如果與過去十年平均10%以上的增速相比，下滑幅度更是嚴重。但經濟增速下滑并不意味著衰退。中國處于經濟增速換擋期，或者說已經從高速增長期換擋到中高速增長期。
今年上半年，全國城鎮新增就業人數為737萬人，同比多增12萬人。此外，城鎮調查失業率也處于低位，6月末全國31個大城市城鎮調查失業率為5.05%，已連續4個月下降。新增就業人數不減反增，這在某種程度上能夠說明當前經濟并不是出現了衰退。從國際經驗來看，日本、韓國等國家在經歷30年高速增長后也出現了經濟增速下滑的情形，中國改革開放至今已經經歷36年高速增長，增速放緩也在情理之中。多數計量研究也表明，當前中國經濟增速的回落是由于潛在經濟增長率下降而導致。整體上看，當前的中國經濟是正常的，尤其是就業狀況良好，因此，政府并沒有出臺大規模的刺激政策，我們也預計近期政府不會出臺“強刺激”措施。
盡管不能用過去的增速來衡量當前經濟狀況，但由于路徑依賴，人們仍然會用過去的增速衡量當前的經濟運行，加之主要經濟指標持續回落，影響企業和居民對經濟前景的信心。首先，消費表現疲軟。5-7月份社會消費品零售總額同比增速逐月下降，并沒有走出2013年增速逐月升高的行情。消費取決于收入。今年二季度城鎮居民人均可支配收入和農村居民人均現金收入同比增速均出現下行，這也意味著9-12月重現2013年消費行情上升走勢比較困難。其次，房地產和制造業低迷，拉動固定資產投資增速大幅回落。今年1-7月份，全國固定資產投資(不含農戶)同比增長17%，比去年全年大幅回落2.6個百分點，主要是受房地產投資低迷拖累。1-7月份，房地產開發投資同比增長13.7%，比去年同期回落6.8個百分點。此外，制造業投資同比增長14.6%，比去年同期回落2.5個百分點。盡管前7個月，基建投資高速增長，但未能阻止固定資產投資下滑。最后，出口難言好轉。7月份出口同比增長14.5%，其持續性存疑。美國的強力復蘇對中國出口有很強的拉動作用，但是歐洲、日本經濟的不景氣使得中國出口前景并不樂觀，10%以上的出口高速增長并不可持續。全年來看，凈出口對GDP的拉動很可能依然為負或者略為正。
“全面降準”可能性不大
今年以來，中央政府強調財政收支的平衡性，下半年財政支出力度將比往年相對來說要小。5月份，財政支出同比增長24.6%，6月份增長26.1%，財政支出的高速增長是二季度GDP回升的重要原因之一，但是這種高速增長不可持續。第一，全年的財政支出受到財政預算的約束，截至7月份，全國公共財政支出累計為79410億元，全年財政支出預算數為153037億元，占全年預算數的51.9%，財政支出預算已經過半;第二，財政收入和基金收入增速比去年同期均有回落，在赤字比率不擴大的背景下，收入增長減速不能支撐支出的持續高速增長。盡管日前國務院常務會議上，國務院總理李克強要求喚醒趴在賬上“打呼嚕”的沉睡資金，提高結轉結余資金使用效率。但是，從年底前這四個月來說，它們能夠發揮的作用將有限。
“全面降準”主要取決于央行外匯占款的變化，目前看可能性較小。在央行的政策工具箱里，提高準備金率通常是為了對沖外匯占款;相反，當外匯占款少增或負增長時，就存在“全面降準”的可能性，但不是必然，央行注入流動性的工具還有再貸款、公開市場操作等豐富的手段。在5-7月份外匯占款增速放緩的背景下，央行已經多次通過再貸款、“定向降準”等手段釋放流動性。在當前人民幣匯率重新走強，央行外匯占款將止跌回升的情況下，全面降準的可能性基本消失。
“定向寬松”將延續
當前，中國經濟處于增速換擋期，并不是經濟衰退，因此在政策上不可能采用全面的刺激措施。但是，當前經濟缺乏新的增長點，并且由于需要適應期，企業和居民信心相對不足。因此，在政策上仍將維持相對寬松，側重于支持經濟的薄弱環節和培育與結構調整相一致的新的增長點。我們預計央行仍然會選擇“定向調控”的操作手段，具體措施有“定向降息”、“定向降準”、“定向再貸款”等。培育新的增長點關系著結構調整能否實現，關系著中國經濟能否持續中高速增長。未來新的增長點將生產性服務業、戰略新興產業等，“定向調控”可能指向這些領域。此外，中國經濟中存在薄弱環節，比如民生領域、農業、中小企業等，薄弱地區，比如中西部，這些都需要政策來進行扶持。央行也會有針對性地將流動性向這些領域和地區投放。
為了有效降低企業融資成本，不排除“全面降息”的可能性。在當前經濟增速放緩情況下，實體經濟部門盈利能力和利潤水平出現下降，而融資成本卻居高不下。據統計，今年上半年16家上市銀行共賺6849億元，遠超另外2521家非金融上市公司凈利之和。盡管銀行利潤增速相對往年也有顯著回落，但狀況遠好于實體經濟。如果利潤向金融部門集中，必然不利于實體經濟的發展，尤其不利于薄弱環節和新興產業的培育和發展。盡管今年以來，央行特別注重流動性管理，貨幣市場利率相對于去年有了明顯的回落，但與企業融資相關的長期利率并未明顯回落，尤其是中小企業融資難融資貴的問題相當突出。中央已經確定大力發展服務業，尤其是發展生產性服務業，而生產性服務業主要由中小企業構成。解決“融資難、融資貴”的問題已經成為目前貨幣政策的重點指向。盡管已經采取定向降息的辦法，但是其覆蓋面相當狹窄。在當前利率市場化程度仍然較低的情況下，降低企業融資成本的最直接的辦法就是“全面降息”。我們預計，未來“全面降息”的可能性增加。
