央行上周五發(fā)布的今年二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對當(dāng)前貨幣政策有了新的表態(tài)：貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的，因而“定向降準(zhǔn)”主要發(fā)揮信號和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，若長期實(shí)施也會存在一些問題。如數(shù)據(jù)真實(shí)性可能出現(xiàn)問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會受到影響。因而，從中長期看，保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長根本上還是要依靠體制、機(jī)制的改革。所以，當(dāng)前央行貨幣政策會靈活運(yùn)用公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率、再貸款、再貼現(xiàn)、常備借貸便利、短期流動性調(diào)節(jié)等工具，調(diào)節(jié)好流動性總閘門，保持貨幣市場穩(wěn)定。
央行貨幣政策報(bào)告如此坦率直言，筆者認(rèn)為這與當(dāng)前我國金融市場形勢及市場對央行“定向降準(zhǔn)”政策理解的歧義有關(guān)。央行“定向降準(zhǔn)”政策推出后，市場上涌現(xiàn)出各種過度解讀。有的認(rèn)為這是央行貨幣政策的重大調(diào)整，不僅是央行貨幣政策新常態(tài)，會有更多“定向版”工具推出。甚至有人認(rèn)為，有“定向降準(zhǔn)”，也會有“定向降息”等，而這些政策核心就是“定向?qū)捤伞薄?/P>
這些解讀，滿足了社會的某種訴求，看似也有道理，卻沒有看到我國央行“定向降準(zhǔn)”政策與歐美“定向?qū)捤伞闭撸康耐耆灰粯印W美國家現(xiàn)在著急的是在價(jià)格機(jī)制無效的情況下如何讓貨幣政策寬松，向市場注入流動性，而我國的“定向降準(zhǔn)”是市場傳遞的信息，則是在貨幣政策不改變的情況下，如何提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，如何向小微企業(yè)、三農(nóng)等弱勢行業(yè)提供流動性。
看上半年我國金融市場的基本態(tài)勢，根本不見市場流動性緊缺，而是市場流動性十分充足。查1至6月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，社會融資規(guī)模為10.57
萬億，創(chuàng)歷史同期最高水平。而同期本外幣貸款比年初增加6.2
萬億，同比多增6702億，僅小于2009年同期的增長幅度。如果央行此時(shí)發(fā)出“定向?qū)捤伞钡男盘枺敲唇鹑谑袌龅母軛U性及風(fēng)險(xiǎn)都會上升。所以，央行“定向降準(zhǔn)”的貨幣政策的目標(biāo)，并非是改善現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)，也不是像某些評論人士所說的是向市場注入更多流動性，而是要引導(dǎo)流動性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
央行之所以要采取“定向降準(zhǔn)”工具，則是我國金融市場的背景條件使然。美國的“扭轉(zhuǎn)操作”這種定向工具，還須通過市場的價(jià)格機(jī)制起作用，就是通過這種政策工具來降低長期融資成本，激勵企業(yè)增加投資。而我國“定向降準(zhǔn)”的核心在于特定條件下(即多年來由于外匯占款流入過多而導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金加得太高)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)定向朝企業(yè)注入流動性。這是一種數(shù)量工具而非價(jià)格工具，針對的是融資難問題而非融資貴問題。
因此，我們不可太高估“定向降準(zhǔn)”的政策意義及效果，更不該把該政策看做央行未來貨幣政策的常規(guī)工具。就目前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及金融信貸結(jié)構(gòu)來看，特別是銀行信貸結(jié)構(gòu)劣化來看，這種現(xiàn)象并非是金融市場的流動性流入某個(gè)行業(yè)或某些企業(yè)量上的多少問題，而是金融市場價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲的問題。試想，如果“定向降準(zhǔn)”政策不是強(qiáng)調(diào)貨幣政策的預(yù)期管理，不是強(qiáng)調(diào)價(jià)格型貨幣政策工具對市場的決定性作用，那么這種“定向降準(zhǔn)”不就有可能會轉(zhuǎn)化為銀行信貸過度擴(kuò)張的新方式嗎?
所以，就當(dāng)前的市場形勢來看，當(dāng)前央行貨幣政策根本就不會再用信貸擴(kuò)張的方式來刺激經(jīng)濟(jì)增長，而是會關(guān)注國內(nèi)樓市調(diào)整及對金融體系穩(wěn)定的影響。還有，當(dāng)前我國金融市場形勢出現(xiàn)了一些積極變化。比如，盡管今年上半年銀行信貸及社會融資規(guī)模的增長仍然處于歷史高位，但影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)在減弱，即委托貸款、信托貸款、同業(yè)市場等融資都有所下降，市場化利率水平在降低。另外，今年以來央行主動遏制人民幣升值以阻國際熱錢套利，不僅促使人民幣匯率雙向波動，也使外匯占款增長迅速下降。如果外匯占款涌入的這個(gè)結(jié)解開，那么“定向版”數(shù)量型工具的效果及作用更是有限。反之，央行當(dāng)前更會注意這些政策工具可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
可見，央行對當(dāng)前市場的總體判斷是，融資成本居高不下并非結(jié)構(gòu)性問題，而是貨幣總量政策并不適合解決結(jié)構(gòu)性問題。這意味著全面降準(zhǔn)仍不可期，而定向措施的最終資金流向也不可控，因而只能是權(quán)宜之計(jì)，不宜作為長期的貨幣政策工具。所以，估計(jì)央行會靈活使用多種貨幣政策工具，如PSL(抵押補(bǔ)充貸款)，這更主要為利率市場化創(chuàng)造條件。因?yàn)椋谕鈪R占款退出基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道之后，PSL能取代再貸款引導(dǎo)中期政策利率，推動貨幣政策調(diào)控手段由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，并定向降低薄弱環(huán)節(jié)的融資成本。
據(jù)此可以判定，央行貨幣政策仍會放在為利率市場化改革創(chuàng)造條件的基點(diǎn)上，以保證市場在資源配置過程中起決定性作用，并維持金融市場的穩(wěn)定。貨幣政策的核心仍會放在如何從數(shù)量型政策工具為主導(dǎo)向數(shù)量型工具、價(jià)格型工具以及宏觀審慎工具共同發(fā)揮作用的政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，以進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革。
這才是當(dāng)前央行貨幣政策的核心所在。
