今年5、6月，央行陸續(xù)啟用定向降準、定向再貸款，以及即將可能推出的抵押補充貸款(PSL)，結構性貨幣政策在貨幣政策調控中地位逐漸上升。市場一些專業(yè)人士認為，通過結構性貨幣政策，構建中期政策利率，有效引導市場中長期利率，以降低實體經濟融資成本。
2008年金融危機以來，美、歐、日等發(fā)達經濟體的貨幣政策都有所結構性創(chuàng)新。歐美發(fā)達經濟體實施結構性貨幣政策環(huán)境是，基礎利率低至零附近，已難下降，但大量貨幣仍滯留在商業(yè)銀行體系內，未進入實體經濟。但中國當前的貨幣信用環(huán)境完全不同于發(fā)達經濟體。2008年之后，中國也同樣實施了寬松貨幣政策，信用創(chuàng)造隨著貨幣的快速擴張而相應急劇擴張。商業(yè)銀行體系內信用增長在2009年之后出現(xiàn)了系統(tǒng)性的大幅提升，之后維持在較高的平臺。
影子銀行體系擴張更為猛烈，根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2013年來自信托公司和影子銀行部門其他實體的融資金額創(chuàng)下歷史紀錄，占到全年總融資規(guī)模17.3萬億元人民幣的30%，而在2012年這一比重為23%。影子銀行資金雖然支持了實體經濟，但也通過各類渠道使大量資金流向房地產等企業(yè)。信用的快速擴張，推動企業(yè)負債規(guī)模處于較高平臺，使得企業(yè)部門對商業(yè)銀行的信用松緊程度異常敏感，從而推動市場資金利率向上。雖然當前中國經濟增速緩中趨穩(wěn)，但實際上微觀層面的企業(yè)盈利水平低下。
在上述宏觀背景下，采取結構性貨幣政策，希望通過維持利率的某種“雙軌制”，試圖引導金融機構的貸款流向小微企業(yè)、“三農”甚至中西部欠發(fā)達地區(qū)，但仍維持較高的總體利率水平，對經濟的積極影響有限。因此，在當前的宏觀背景下，實施結構性寬松貨幣政策，需要慎重。
作為以盈利為核心的商業(yè)銀行，會認為結構性貨幣政策釋放的信號是，短期內政策仍是偏緊的，其在動態(tài)資產配置選擇上，會要求更高的風險溢價。具體而言，可能存在以下幾種情況：
一是對小微企業(yè)的貸款條件放松傾向性不大。央行通過結構性貨幣政策，以引導商業(yè)銀行向部分中小尤其是小微企業(yè)貸款，但商業(yè)銀行會認為，這一政策缺乏正向激勵機制，若對商業(yè)銀行缺乏有效的激勵相容機制，而宏觀經濟總體呈下行態(tài)勢，企業(yè)部門的盈利水平總體低迷，中小企業(yè)尤其是小微企業(yè)財務抗風險能力更為脆弱。出于安全性要求，商業(yè)銀行對小微企業(yè)的貸款會傾向謹慎，要求更高的風險溢價，小企業(yè)實際仍難以獲得貸款，或是貸款利率水平維持高位。商業(yè)銀行的這種逆向選擇，背離了結構性貨幣政策導向初衷。
二是對債務率高的企業(yè)會要求較高的貸款利率水平，以彌補可能損失的風險。從國內A股的非金融服務上市公司債務率看，資產負債率總體呈上升態(tài)勢，也明顯高于國際水平。商業(yè)銀行為了控制貸款風險，對債務率高的企業(yè)會要求更高的貸款利率溢價，以彌補所承擔的風險，但會增加企業(yè)債務壓力，不利于企業(yè)部門去杠桿。
三是商業(yè)銀行會傾向于向財務穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕的企業(yè)提供貸款。但這些企業(yè)可能并非真正需要貸款，在信息不對稱條件下，上述企業(yè)可以將從商業(yè)銀行獲得相對較為低成本的貸款，再轉借給其他的企業(yè)，從事套利。
四是商業(yè)銀行選擇在金融市場開展套利行為，而不將資金投向實體經濟。由于商業(yè)銀行對央行的結構性貨幣政策會作出邊際上不放松的預期，商業(yè)銀行可能會選擇在金融市場上進行國債、政策性金融債等安全性較高的利率產品的交易性配置，而不是作為長期的資產配置需求。可以觀察到，上半年債券市場中利率產品很受歡迎，收益率明顯下降，主要是包括商業(yè)銀行在內的金融機構傾向于對高評級債券產品的交易性需求所致，反映在金融市場上，似乎顯得流動性非常充裕，實際上，這是一種經濟下行下的衰退式流動性寬松，資金停留在金融市場內循環(huán)，并未有效進入實體經濟。
