證監會最新披露的一組數據引人注目，在截至目前完成申購的6只新股發行期間，參與申購的投資者二級市場凈賣出金額約355億元。雖然355億元的數字相對總凍結資金并不大，但其產生的原因卻值得市場去思考。有觀點認為，正是當前新股網上申購采取的市值申購模式衍生了上述賣老股打新股的副作用。
“賣老股打新股”的邏輯
目前我國A股市場新股網上申購采用的是市值申購的方式。這一新規定從效果來看值得肯定，但同時也產生了一些新的問題，比如規定持有市值門檻使得打新專業戶無機可乘，但同時也將部分倉位較重又沒有多余資金的中小投資者拒之門外。市值加現金申購模式、加上先行全額繳款的要求，約束投資者理性申購方面只能達到有限的目的，相反，它又衍生出了投資者賣老股打新股等副作用，對市場短期波動、資金市場都有一定影響，也不利于資金的使用效率。
從政策初衷不難看出，網上發行先繳款再配售的做法目的是為了約束投資者不負責任的申購行為，促使其理性申購，也是為了幫助投資者審慎判斷新股價值。然而，從最新的實踐情況來看，多只新股的平均發行市盈率在20倍以下，發行價格定位相對合理甚至偏低，這就為新股上市后的過度炒作留下了隱患，也刺激投資者投入過多資源進行“打新”。
在A股市場崇尚炒新的環境下，盲目的中小散戶顯然不會因為需要先繳款再配售而放棄打新，相反，由于二級市場的持續低迷，讓更多散戶將目光投向有高收益預期的新股，“賣掉老股打新股”的投資邏輯由此生成。
從最新一批新股的申購情況看，網上投資者參與熱情很高，網上申購量較以往大幅增加。年初48家公司僅有個別公司網上認購倍數超過150倍，本次6家公司網上認購倍數最低為176倍，最高為515倍。據統計，在6只新股發行期間，參與申購的投資者二級市場凈賣出金額相當于6只新股申購資金5639億的6.3%
(約355億元)，也就是說，有6.3%的打新資金來自“賣老股”。
355億元相對總計5000多億元的凍結資金的確不多，但如果這部分資金相對集中在部分個股、個別行業、某個板塊，或者深滬兩市某一個市場，那么對于小范圍內的市場影響還是不容小視的。
更值得關注的是，一旦首批新股上市后漲幅可觀，是否吸引更多中小資金加入到賣老股打新股的行列當中來。如果發生這種情況，對于市場短期、局部的波動影響顯然會更大。與此同時，大量資金囤積打新，但中簽者十分有限，也不利于資金的使用效率，造成資金、資源的極大浪費。
市值加現金申購不妨改為市值配售
要想減少新股發行對市場、資金面的影響，提高資金的使用效率，筆者以為可以從以下兩方面著手：
一是變市值加現金申購為市值配售，同時保持網上初始發行量千分之一的申購上限不變。
按照監管層的說法，實行市值申購的做法，目的就是為了限制不參與二級市場的“打新專業戶”申購新股。按照市值加現金申購方式的規定，投資者打新不僅需要持有非限售股市值，還要求有一定的資金量。這兩道門檻制定下來，限制的就不僅僅是不參與二級市場的打新專業戶了，除此之外，倉位較重的中小散戶即便滿足了市值要求，卻因為沒有額外的多余資金也只能作壁上觀。也就是說，這個要求雖然關閉了打新專業戶參與的大門，但是同時也把相當數量的中小散戶拒絕在了打新大門之外。
將市值加現金申購改為直接的市值配售就能較好地解決這一問題。市值配售與市值加現金申購的不同之處在于，前者是中簽后繳款，后者是先繳款后配號，能不能中簽還不知道。市值申購既要持有一定非限售股市值，又要按照具備相應比例新股的申購資金，倉位較重的中小投資者在看好打新收益的情況下，就可能要在允許的時間內拋售部分老股來申購新股，進而加劇市場和個股的波動。而在市值配售的情況下，新股發行對資金的需求就小得多，投資者只需要在中簽后繳納獲配股份對應的資金即可，如此一來，中小投資者在自己股票和資金之間倒手交易的幾率就大幅降低，既可減少斷線行為的發生，也更有利于資金使用效率的發揮。
與此同時，保持網上初始發行量千分之一的申購上線不變，則仍然可以實現有限數量的新股不會被持股多的大戶“包吃”，有利于保護持股較少的中小投資者。
二是打通深滬兩市新股申購的市值要求，市值互通，且對應申購單位統一為1000股。應該說，要求在新股配售中深滬兩市市值通用的呼聲由來已久，在歷史上也曾經有過可以通用的時期。不過，在本次重新啟用市值加現金配售方式以來，交易所明確表示不能夠通用，只能在所在單個交易市場重復使用。
對此，有市場人士認為，隨著深滬兩市發行遵循相對均衡的原則下，以及新股發行股本、所屬行業差別不大的情況下，深滬兩市新股配售市值通用的必要性已經具備充分基礎。尤其是在加強市場融合，甚至在推動滬港通合作的背景下，技術問題不應該再成為市值通用的障礙。一旦兩市市值能夠通用，就不必為了申購其中一個市場的新股去賣掉持有的另一市場的老股，減少要滿足市值配售要求帶來的市場波動。
此外，為了保持深滬兩市穩定，適時調整新股申購對應的單位股數也十分有必要。從本輪重啟發行的新股安排來看，深滬兩市家數相對平衡，準備在上交所上市的公司發行股本有的也只有1000~2000萬股的例子，行業分布也比較分散。但是由于滬市方面歷來中簽率相對較高，且對應的一個單位為1000股，深市雖然長期以來估值水平相對較高，但中簽率較低且每個單位只有500股，申購新股總體收益率較滬市缺乏優勢。一些市場分析人士認為，不排除部分資金更傾向于申購滬市新股的可能，由此可能對市場均衡發展有一定影響。市值互通且每單位對應股數統一，對減少資金在兩市之間盲目流動應該有好處。