近期的一系列跡象表明，在年初的兩波微刺激之后，更有力度的微刺激第三波正逐步浮出水面。國務院總理李克強在《泰晤士報》撰文稱，中國經濟全年有望實現7.5%的GDP增速目標，并表示政府已經準備調整政策，以確保政策發揮作用。我們認為，微刺激第三波已經拉開序幕，主要思路是“寬貨幣+寬信用+寬財政”，其中重點是“寬信用”，而適度放松存貸比可能是政策工具箱中的重要選擇。
不可承受之重
銀監會副主席王兆新日前表示存貸比規則未來有望做出調整。考慮到存貸比是《商業銀行發法》法定的監管指標，在取消《商業銀行法》對存貸比指標的規定之前，存貸比75%的監管“紅線”暫難突破，預計監管部門只會適度調整存貸比指標。根據銀監會披露的信息，具體方式可能為：擴大分母范圍，將過去比較穩定的存款來源計入分母，指的是固定期限非結算類同業存款;縮小分子范圍，將政策性貸款(比如對小微、三農、棚改的專項貸款)不再納入存貸比考核。
應看到，推動存款快速增長的外匯占款驅動因素正在減弱。外匯占款成為金融機構資金來源的源頭活水，是改善貸存比指標的關鍵因素，存貸比監管對金融機構過度信貸有約束作用。時移世易，短期伴隨著人民幣雙向波動擴大，經濟下行壓力和房地產價格調整，私人部門持匯量上升，新增外匯占款出現明顯下降。中長期伴隨著資本賬戶開放，中國人口紅利拐點，儲蓄投資差距收窄以及全球大寬松盛宴終點臨近，國際收支雙順差格局未來將出現趨勢性逆轉，外匯占款也因此對存款增長的貢獻度在減弱。在此背景之下，存貸比監管將對金融機構規模合理的信貸投放構成極大的挑戰，不利于降低實體經濟融資成本。
此外，金融機構負債端脫媒，一般性存款轉化為同業存款，存貸比考核制約表內信貸正常增長。伴隨著中國利率市場化的進程，銀行理財、貨幣基金等金融創新快速發展，深刻地改變了居民金融資產配置行為。銀行理財產品余額已由2009年底的1.7萬億元迅速增長至12.2萬億元，貨幣基金份額在不到一年的時間已由2013年6月的3000億份額飆升至2014年4月的1.75萬億份。由于存貸比考核分母對應的是一般性存款，從一般性存款考核口徑看，其包括了單位存款、儲蓄存款、臨時存款、保證金存款和保險公司的同業存款等，非存款類金融機構同業存款并不納入一般性存款的考核口徑。未來，利率市場化大趨勢無法阻擋，隨著金融脫媒的延續，金融機構信貸服務實體經濟的能力將明顯受制于存貸比監管約束。
存貸比考核制造了非標等影子銀行業務，放大了金融風險，抬高了全社會融資成本，導致資金利率季末沖高。一方面，地方和部分產能過剩部門的財務軟約束特征對利率不敏感，能夠承擔較高的利率，傳統行業出現明顯加杠桿行為。通過信托、券商資管和基金子公司等通道業務繞過存貸比監管導致融資鏈條被人為延長，不利于監管部門有效地控制資金流向，導致潛在金融風險積累。另一方面，由于存貸比監管采取的是月末和季末時點的考核方式，迫使金融機構在月末季末通過高息攬存以達到監管的要求，使得月末季末銀行間流動性極度緊張，資金利率易沖高，“錢荒”頻發，增加了金融機構內在的脆弱性和不穩定性，從而使金融風險不斷產生和積累。
存貸比的松動有望驅使金融機構增加對表內信貸資產的配置，為穩增長、調結構和防風險助力。為實現全年經濟目標，適度松動信貸，利用棚改、高鐵等基建投資對沖甚至扭轉房地產投資下行趨勢是唯一的政策選項。將政策性貸款(比如對小微、三農、棚改的專項貸款)不計入存貸比考核的分子中，有助于降低金融機構提供上述部門的監管成本，鼓勵和引導金融機構將信貸配置到“調結構”領域，符合政策定向寬松政策特征。
“寬信用”助力經濟回穩
短期看，松綁存貸比對信貸總量影響有限。一方面，從上市銀行的數據看，目前存貸比離75%的監管紅線尚有一定的距離，存貸比壓力最大的是民生銀行和交通，而絕大部分上市銀行的存貸比都在70%之下，存貸比短期內還不是制約金融機構信貸類資產配置的主要約束。另一方面，根據我們草根調研的結果，金融機構提供信貸最主要的約束還是來自于央行對信貸額度的管控和資本約束，央行信貸額度不松，金融機構資本充足率得不到提高，單一的存貸比放松難以顯著地影響金融機構當前的信貸行為。
中期看，存貸比放松有助于全社會風險偏好回升。首先，對小微、三農和其他有利于經濟結構調整領域放松存貸比，有助于引導金融機構提升對上述領域信貸資產占比，信貸資金可獲得性增強，有助于降低上述領域信用風險爆發的概率。其次，存貸比放松配合非標融資監管硬約束(127號文)，可以引導金融機構表內信貸承接表外融資，表外通道業務融資鏈條縮減有助于降低實體經濟融資成本，而實體經濟融資成本的下降有助于社會整體風險偏好轉暖。最后，下半年經濟要“勇奪佳績”必須伴隨著更大的政策支持力度，這意味著信用端將逐步松綁，央行對信貸額度的控制有望松動，優先股也有望發行補充金融機構資本金，存貸比放松降低表內資產監管成本，提升表內信貸類資產吸引力，信貸投放有助于經濟企穩和風險偏好的釋放。
總體看，存貸比松動和其他松綁信貸端的政策，將逐步修正機構對未來經濟最為悲觀的預期，金融機構信貸類資產配置意愿增強也意味著銀行間流動性最為寬松的時代已接近尾聲，利率品的牛市步入下半場，轉債和高收益產業債配置價值更佳。