從一定意義上說，由于“定向降準”有一定針對性，對信貸結構優化、穩增長和調結構有一定作用。但是，不可因此高估其意義及效果，更不應把這種政策工具視為央行貨幣政策的常規工具。歸根結底，加大利率市場化改革的力度，才是金融市場結構優化的關鍵所在。市場融資結構的優化，可能對當前正在周期性調整中的房地產市場會產生不小的影響并由此形成巨大風險。從這層意義上說，央行對房地產業的取向如何或許是市場各方觀察政策走向的指示燈。
盡管今年以來中國經濟一直面臨較大的下滑壓力，但MPI指數，前5個月的零售總額、固定資產投資及進出口貿易等數據都還好于預期，基本上在合理區間運行。所以在歐洲訪問的李克強總理有足夠的信心向世界承諾，通過政府的預調微調、區間及定向調控等方式，并更加重視結構性改革，中國經濟不會硬著陸，在長時間能保持中高速成長，會持續平衡、健康發展。
由是觀之，國務院5月30日對今年下半年金融工作的詳細部署，表面看是強調提高金融對實體經濟服務的能力，實際是給央行下半年貨幣政策定下了基調。加大“定向降準”力度、降低融資成本及優化銀行信貸結構等都是下半年央行貨幣政策的基本內容。
在經濟增長率仍在下行、房地產市場出現周期性調整、企業違約風險增加的大環境下，“定向降準”意味著下半年央行不會改變現有適度從緊的貨幣政策，只會有針對性地微調不同銀行的存款準備金率。通過“定向降準”的方式讓流動性進入政府鼓勵支持的產業，這使得下半年全面下降“兩率”概率大大減小，市場上有關下降存款準備金率的爭論戛然而止。這就是市場所說的我國貨幣政策的新常態。這個新常態不僅確立了政府宏觀調控政策的新方式，也決定了央行貨幣政策的新取向，即減少政府對經濟直接干預，更多地運用市場經濟杠桿來引導信貸結構調整及金融行為方式的轉變，以及弱化政策變化對實體經濟帶來巨大的沖擊與影響，以此來保證實體經濟穩定增長。從一定意義上說，由于“定向降準”的貨幣政策有一定針對性，對信貸結構優化、穩增長和調結構有一定作用。但是，不可因此高估其意義及效果，更不應把這種政策工具視為央行貨幣政策的常規工具。
說到底，“定向降準”不是強調貨幣政策的預期管理，也不強調價格型貨幣政策工具對市場的作用，所以，過度倚重“定向降準”政策，有可能會轉化為銀行信貸過度擴張。比如，上周啟動的第二次定向降準政策，不僅透明度不夠，而且“只做不說”很有可能使本已較弱的現有貨幣政策透明度更趨弱化。如果“定向降準”的政策透明度不夠而引發市場更多猜測，或轉變為全面降準，不僅會減弱央行貨幣政策效果及權威性，而且也與貨幣政策的預期管理南轅北轍。比如，有些銀行已“坐不住”了，開始與央行溝通與公關，爭取加入到定向降準的行列。但定向降準是有條件的，主要看“三農”和小微企業的貸款是否已達到了一定比例。是否需要與央行溝通，要不要向央行公關，并不重要。然而，看這幾天的媒體報道，一些銀行似已將有沒有與央行溝通和公關當做能否進入定向降準范圍的條件了。如此一來，定向降準的可信度不就大有疑問了?
現代貨幣政策的實質，是要通過預期管理來影響企業及市場的經濟行為，從而使得市場的經濟行為在貨幣政策工具進行操作前提前反映，否則貨幣政策的效果就會減弱。因此，中國的經濟會長期保持中高速的增長是確定的，而下半年貨幣政策的新常態會如何調整卻是相當不確定的，市場對此得密切關注。
看趨勢，下半年央行貨幣政策會鼓勵全面降低社會融資成本，而這又分為兩個方面。一是“去杠桿化”，二是降低銀行業服務收費。筆者在此只討論前者。由于政府對金融市場過度的管制，及早些年貨幣政策工具使用不當，以致利率市場化改革嚴重滯后。在這種情況下，銀行及金融機構不得不通過各種所謂金融創新來突破這種管制。比如同業市場的繁榮，信托、理財、委托貸款等業務泛濫，互聯網金融爆炸式增長等。這類金融市場的出現，不僅使得整個金融市場融資鏈條無限拉長及復雜化，金融市場價格水平全面上升，增加整個金融體系的潛在風險，也使得金融市場的資金只能流入那些高收益的行業及企業，農業及小微企業等弱勢行業及企業則出現了嚴重的融資擠出效應。
從去年起，政府就開始整頓這類金融市場。一個月前，一直在業內流傳的《商業銀行同業融資管理辦法》終于落地，要求治理整頓同業市場這種錯綜復雜及無限拉長的融資鏈，把同業市場各種非銀行的標準業務全部納入監管的框架下，以便清理不必要的資金“通道”、“過橋”環節，縮短融資鏈條，降低融資成本及金融體系的潛在風險。只是，如果僅從技術性角度出臺“去杠桿化”的政策，短期內會有點作用，但從長期來說，市場可能還會以層出不窮的新方式來突破這些監管。因此，解決中國影子銀行的問題，最為關鍵的是要加快利率市場化及匯率市場化的改革，改變當前央行貨幣政策思路，讓有效的價格機制在金融市場運行發揮決定性的作用。畢竟，那些急需資金的行業通過“定向降準”獲得低成本的資金后，對是否會加大本行業及企業投資，是相當不確定的。因為這些行業及企業的利潤水平遠低于社會平均水平，處于逐利的本性，這些資金同樣可能流向更高收益的行業及產業。
下半年央行的貨幣政策還會在優化融資結構上著力，“定向降準”對此要求十分明確。不過，央行僅通過數量型工具而不是價格型工具，要想達到目標相當不容易。因為這里還有兩個問題：弱勢行業及企業的政府財政支持，利率市場化讓價格機制對金融資源配置起決定性作用。對于前者，更多要通過政府財政補貼來達到，而不是通過數量管制。對于后者，歸根結底，加大利率市場化改革的力度，才是金融市場結構優化的關鍵所在。
市場融資結構的優化，可能對當前正在周期性調整中的房地產市場會產生不小的影響并由此形成巨大風險。面對房地產市場巨大風險，不僅商業銀行沒有意愿承接相關業務，而且政策限制更會使房地產業的融資難雪上加霜。基于這樣的現實，筆者估計下半年央行的貨幣政策不會頻繁調整，特別是不會用更為量寬的貨幣政策來提振下滑壓力巨大的經濟，除非國內金融體系爆發系統性風險。從這層意義上說，下半年央行對房地產業的取向如何或許是市場各方觀察政策走向的指示燈。
綜上所述，不改變現有的適度從緊的貨幣政策、鼓勵全面降低社會融資成本、在優化融資結構上著力，應是下半年央行貨幣政策的三個落腳點。