當前制約實體經濟貸款成本居高不下、不降反升的原因，是存量資金無法盤活，銀行受監管指標所限。因此，解決問題的關鍵就在于盤活存量資金、用好增量資金，前者是本、后者是輔。若能將財政定向積極政策用好，貨幣政策定向寬松的效果就會更好。
無論普遍寬松的貨幣政策，或是結構性寬松的貨幣政策，一旦流出央行的金庫，貨幣會流向哪里，主動權就掌握在商業銀行手上了。逐利的特性決定了貨幣會流向最賺錢的領域，像信托和同業等影子銀行貸款、小微企業貸款、民營私營企業貸款等等。去年7月貸款利率管制放開后，很多中小銀行(光大、興業、中信等)對小微企業、民營私營企業的貸款增長了50%左右，這是政府愿意看到的景象。
目前的問題是，以小微企業和民營私營企業為代表的實體經濟貸款成本太高。據央行公布的數據，今年3月一般貸款平均加權利率為7.37%，比去年12月上行23個基點。客觀地講，小微企業和民營私營企業一貫融資需求強烈，愿意支付利率市場化后的高融資成本。同時，去年下半年貸款利率市場化加速以后，活期存款逐漸理財化、“寶”類貨幣基金興起，銀行資金來源成本也在快速上升。于是，銀行積極調整資產配置，增加高風險、高收益資產占比，實體經濟融資成本上升是必然的。
但是，今年以來，由于全社會需求疲軟，央行堅持公開市場凈投放的基調，短期市場利率(銀行間市場利率和短期國債利率)迅速下行，隔夜拆借利率降至2%左右，而“寶”類基金利率也回落到“4%以內”，從而驅動理財產品、銀行間市場利率漸次下行。因此，商業銀行眼下不僅負債成本在下行，資金也并不短缺。
照理，商業銀行資金寬松且成本下降，會傳遞到貸款市場，驅動貸款規模增加、貸款利率下降。可現實恰恰相反，實體經濟貸款成本不降反升，突出表現在小微企業和民營私營企業貸款成本高、個人住房貸款全面收緊。實體經濟貸款之所以逆市緊縮，一方面源于存量貸款資金沉淀越來越深。目前，預算軟約束的國有制造企業、產能過剩行業、融資平臺存量貸款資金(占銀行信貸的60%)不僅無法盤活，而且在政府去產能、去杠桿和去地方政府債務的大背景下，商業銀行還需通過頻繁的貸款展期來維持短期不良率的平穩;另一方面，去年以來中央政府發布多道禁令，壓縮和規范影子銀行，銀行非標資產被迫回表，令銀行在貸款規模、存貸比和資本充足率等監管限制面前承受重壓，很多銀行的存貸比已接近75%上限，已沒有貸款指標甚至爆表了。
因此，即便資金來源成本下來了，但因貸款指標特別寶貴，間接提高了貸款成本。鑒于小微企業貸款、民營私營企業貸款、個人住房貸款或對存款的貢獻小、或資本占用大，或流動性相對較低，盡管商業銀行出于盈利性考慮愿意發放這類貸款，但必然會以高額的貸款利率來反映利率市場化、高貸款風險、貸款指標的稀缺性以及諸多監管指標的成本等。而且在前幾年，非標資產成為貢獻銀行利潤的主力，但今年以來，加快清理非標資產不僅讓銀行利潤承壓，更讓銀行各項監管指標爆表。在年度盈利增長硬性考核的情況下，商業銀行必然會以新增貸款高利率來彌補所有損失、實現利潤考核。
問題一目了然，制約實體經濟貸款成本居高不下、不降反升的原因有兩個：存量資金無法盤活，銀行受監管指標所限。源頭還是存量資金無法盤活，直接造成銀行各項監管指標爆表而擠壓新增貸款空間。從這個角度看，全面降準或降息都無能為力。由于預算軟約束的國有制造企業、產能過剩行業、融資平臺對利率不敏感，在政府隱性擔保、道德風險依舊和“保增長、保就業”壓力下，銀行出于粉飾短期報表的考慮，可能會將降息降準后釋放出的資金投向這些領域;資金在供應規模和利率上對房地產緊縮，倒逼房企“以價換量”的同時，漸去樓市泡沫、支持經濟轉型和地方去樓市依賴。而目前地方政府都在想方設法突破限購來再造樓市繁榮，若資金面寬松，無疑是對地方政府此種意圖的最佳配合。過去幾輪樓市迅速觸底反彈無一不是從資金面寬松開始的。
因此，解決問題的關鍵在于盤活存量資金、用好增量資金，前者是本、后者是輔。在“保增長、保就業”的大背景下，通過打破剛性兌付、嚴格去產能的壓力很大。銀行若狠心抽貸，既要承受來自地方政府的壓力，也會觸發區域性或結構性的金融風險。可選策略有三：首先，對于存量資金久盤不活的“僵尸企業”、產能過剩行業，勇于啟動退出機制、打破剛性兌付，切斷資金無效供應;其次，對于競爭性制造業國有企業，要有十足的誠意開放民間資本進入，甚至是民資控股，以高效經營來盤活資金;最后，政府融資平臺本身就是地方政府曲線舉債的產物，代表的是政府信用，發行政府債券是全球通行的規則。因此，大可通過建立地方政府自主“舉債-償還”的新融資機制，減少信貸資金供應。
就用好增量資金而言，定向降準、再貸款等政策還有很大空間。目前，“微刺激”政策主要惠及環保、棚戶區改造、西部鐵路建設、三農扶持、小微企業、民營私營經濟、首套住房等領域。這些領域或具有公共產品供給的屬性，或屬亟待支持的實體經濟領域。國外一般會通過財政補貼、政策性金融供給來緩解其特殊時期的融資難題。這些領域資金短缺、融資成本高，在一定程度上也顯示出政策性金融缺失、財政支持力度不夠的問題。對此，除了要按照三中全會《決定》要求，加快住宅政策性金融機構、城市基礎設施建設金融機構的建立以外，短期內發揮政府財政補貼積極介入的作用是可行且見效快的手段。在需求疲軟期，市場自主投資和消費意愿不足，需要政府投資和消費，或者政府提供一定補貼來刺激市場投資和消費。目前，積極財政政策在“調結構”上的力度還不夠，若能將財政定向積極政策用好，貨幣政策定向寬松的效果就會更好。