大量優質企業出走到境外上市，A股市場迫切需要在宏觀制度設計和微觀IPO政策兩方面進行遲來的反思。首先需要反思的是A股市場的制度設計和運行機制，其次是如何評判好企業，如何讓真正的優質企業上市，是國內IPO市場一直沒有解決的關鍵問題。
代表中國新經濟的優秀互聯網公司紛紛赴境外上市，而A股市場卻在2000點附近苦苦支撐。這些包含經濟轉型希望的內生性增長胚芽被迫移植海外，而大批商業模式平庸的企業在A股形成新股堰塞湖。
這種反諷，倒逼國內資本市場注冊制改革提速，需要以注冊制把新經濟企業留在A股市場。同時，進行更具包容性和針對性的IPO改革，爭取讓境外上市的優秀公司盡快回歸。
制度設計再優化
打著“中國亞馬遜”旗號的京東商城，以15倍的超額認購受到美國投資者的追捧，成功登陸納斯達克，市值約286億美元，成為以市值計算的中國第四大互聯網公司。而這只是估值千億美元之上的阿里巴巴上市的預演，此前阿里集團已經向美國證券交易委員會提交了IPO申請。今年4月，新浪微博也在美上市。截至今年3月24日，在美國紐交所和納斯達克上市的中國互聯網企業已有39家。
自1999年中華網登陸美國納斯達克，中國互聯網企業海外上市至今正好15個年頭。互聯網是中國經濟最具成長性的行業，其高成長輕資產特性代表了經濟結構轉型升級的趨勢，大量優質企業出走到境外上市，A股市場迫切需要在宏觀制度設計和微觀IPO政策兩方面進行遲來的反思。
首先需要反思的是A股市場的制度設計和運行機制，新經濟他鄉上市并不是單純的IPO政策限制。即使現行的IPO政策對阿里、京東們網開一面例外放行，其在目前的A股市場上市后也將處處受到掣肘。僵硬的管理體制和逆向選擇的獎懲機制，無法為代表新經濟未來的企業提供成長為參天大樹的土壤。
A股市場的現狀，為諾貝爾獎獲得者阿克洛夫的資本市場
“逆向選擇”理論提供了注釋。老鼠倉、重組炒作等內幕交易、市場操縱行為的結果是，賣方比買方擁有更多的信息，由此帶來嚴重的信息失衡，導致整個市場萎縮成對劣質產品的逆向選擇。A股市場呈現的一級市場融資功能持續萎縮和二級市場欲振乏力，正是阿克洛夫所描述的這種癥狀。逆向選擇不但在A股內部發酵，也讓優秀的國內企業紛紛避開A股而選擇在境外市場上市。
成熟市場監管體制的演變，基于信息經濟學的資本市場效率理論。這一理論的前提，就是保證發行人和上市公司對投資者所作信息披露的真實性和質量，是投融資雙方的信息均衡。而注冊制的理念就是市場化，以信息披露為核心。推進注冊制改革要求的信息披露真實性、準確性、完整性、公平性、及時性五原則，正是A股市場的核心問題。由注冊制形成的市場化監管制度和獎懲機制，也是A股市場能夠留住新經濟企業的關鍵。
讓優質互聯網公司回歸，需要以注冊制改革預期倒逼資本市場進行全面的改革，倒逼A股這個“檸檬市場”的逐漸凈化。只有推出提高上市公司質量尤其是信息披露質量的政策，A股市場才可能盡快解決逆向選擇問題，更多的優質公司才能在A股上市。
如何評判好企業，如何讓真正的優質企業上市，是國內IPO市場一直沒有解決的關鍵問題。形成這一局面的原因，還是由于新股發行的審核制。由于實行IPO審核制度，監管層需要對新股進行實質審核，那么必然對預IPO企業的質地進行隱性信用背書。而信用背書的結果，就是IPO政策更傾向于讓處于成熟期的企業上市，對企業上市制定硬性盈利指標要求，以此來“保護”投資者利益。審核制“選美”的結果，就是錯過部分擁有未來成長性的新經濟企業，反而讓部分已過成長期的“東施”涂脂抹粉蒙混上市。這些沒有獨特商業模式、依靠粉飾財務報表上市的平庸企業，更加劇了A股的沉沉暮氣、未老先衰。
微觀政策再放開
讓真正的優質企業上市，這一難題在注冊制下可迎刃而解。因為，注冊制的另一面就是懸在上市公司頭上的
“兩把刀”——嚴格監管和退出并購。部分已過成長期的企業即使僥幸上市，也會因為后續經營不佳而被退市或收購。而具有獨特商業模式和護城河的優質公司，即使暫時虧損但在投資者追捧下照樣能獲得高速成長機會。
財報顯示，京東今年第一季度凈營收為226.57億元，同比增長65%，但由于股權激勵凈虧損為37.95億元。京東公司并不是近來得到美國投資者支持的唯一一家中國互聯網虧損企業。但資本市場更看重的是未來而不是過去的業績，這種樂觀預期來自中國電子商務的巨大市場和高成長魅力。中國電商行業的前景仍相當誘人，可能很快超越美國，成為電子商務領域的全球最大參與者。
在技術層面，互聯網為主的新經濟企業面臨的現實障礙主要有上市盈利要求、股權架構、注冊地限制等。這些技術問題，需要在嚴格監管前提下制定更加具有包容性、前瞻性、針對性的IPO政策。監管層已經邁出了第一步，近期修改后的創業板上市門檻大大降低，要求“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元;或最近一年盈利，最近一年營業收入不少于五千萬元”。但后續仍然需要針對互聯網企業制定針對性政策，引入符合國際慣例的多套財務指標組合。因為只有上位法進行修改之后，IPO政策才能跟進。但也不可墨守成規，以現行法律規定作為擋箭牌，應盡快啟動針對互聯網企業登陸A股市場的修法工作。
當務之急，是研究對《證券法》的上市公司盈利要求、互聯網和高新企業概念認定進行修改補充。同時，對國內互聯網企業各種原因造成的國外注冊地認定、合伙人制度等特殊股權結構、國外PE參股形成的外資企業性質認定，以實事求是的態度研究對策，盡早把新經濟企業留在A股市場，讓阿里、騰訊們早日回歸。
只有新經濟，才有新動力。在一定程度上可以這樣說，只有以制度變革讓這些新經濟企業在A股上市，才是A股市場制度成熟、具有吸引力的標志。
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