從《意見》透露的信息來看，筆者認為以下改革方向值得重視：第一，《意見》提出，要堅持市場化和法治化取向。第二，未來有可能在當下高評級債券的基礎上推出高收益債券，并大力發展中小企業短期融資券和集合債。第三，《意見》提出，要促進中介機構創新發展。第四，監管層繼續放寬外資持股比例。
頂層設計作出統籌部署
近日，國務院發文《進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，就股票市場、債券市場、期貨市場、私募市場，以及擴大資本市場開放等多方面，提出一系列指導意見，旨在進一步促進中國資本市場的健康發展，被業內人士普遍稱為新“國九條”。《意見》稱，資本市場發展的主要任務是要加快建設多渠道、廣覆蓋、嚴監管、高效率的股權市場，規范發展債券市場，拓展期貨市場，著力優化市場體系結構、運行機制、基礎設施和外部環境，實現發行交易方式多樣、投融資工具豐富、風險管理功能完備、場內場外和公募私募協調發展。到2020年，基本形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系。
其實，在10年前的2004年1月底，國務院就發布《關于推進資本市場改革開放和穩步發展的若干意見》，(俗稱“國九條”)。隨后中國資本市場開始了波瀾壯闊的股權分置改革。10年之后，國務院再推出新“國九條”，用證監會新聞發言人的話說，這對當前和今后較長一段時期促進資本市場健康發展進行頂層設計作出統籌部署，對于指導當前和今后一個時期資本市場各項工作具有重要現實意義，將對我國資本市場的長期穩健發展產生深遠影響。尤其是在當前我國經濟發展基本面沒有改變的情勢下，“新國九條”的發布顯示出決策層試圖通過改革以提振國內資本市場投資者的信心。有評論認為，在今年第3次跌破2000點的大背景下，新國九條將為股市的回暖乃至新一輪牛市的啟動打下基礎，2000點應該是政策底。
值得注意的是，去年以來針對資本市場發展的政策密集出臺，正逐步廓清我國資本市場改革的方向路徑。去年11月發布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，推進股票發行注冊制改革;去年12月，國務院辦公廳發布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》;今年3月25日，國務院常務會議對資本市場發展作出六項部署，即繼續穩妥推進注冊制改革、規范發展債券市場、培育私募市場、建設期貨市場、促進中介創新，以及繼續擴大資本市場開放等六個方面。這些頂層設計無疑都是為了完善資本市場制度。
4個改革方向值得重視
種種跡象顯示，中國多層次資本市場建設的路徑逐漸清晰。從《意見》透露的信息來看，筆者認為以下改革方向值得重視：
第一，《意見》提出，要堅持市場化和法治化取向。市場化和法治化的提法意味著先修改《證券法》再推動IPO注冊制改革的主張得到認可。金融是最需要法治規范的領域，這已經在債市、股市、銀行貸款和民間借貸諸多弊案中得到證實。因此，如何有序建設多層次資本市場的建設，發展和完善中國金融體系，防范區域性和系統性金融風險，都需要金融法律法規的系統配套，通過立法修法對金融調控、金融監管和金融交易行為起到引領作用。
第二，未來有可能在當下高評級債券的基礎上推出高收益債券，并大力發展中小企業短期融資券和集合債。從某種程度上說，去年年中和十八屆三中全會提出的多層次資本市場建設的兩大重要內容之一，債券市場改革的著力點不在一級市場而在二級市場，原因在于二級市場才是風險跟蹤和定價的關鍵所在。只有廣泛的做市商群體參與，才能帶動二級市場信用信息的傳播和價格的發現，并通過流動性予以實現，繼而通過對一級市場的反饋約束債券的發行，包括約束城投債和地方債務的無序擴張。
第三，《意見》提出，要促進中介機構創新發展。放寬業務準入，壯大專業機構投資者，促進互聯網金融健康發展，提高證券期貨服務業競爭力。這與央行對互聯網金融不宜管得過多過死的態度是一脈相承的，不過互聯網金融“先看看”的階段已經過去，今后會更加注重規范發展，包括可能推出負面清單管理。
第四，監管層繼續放寬外資持股比例。這意味著可能會鼓勵實體企業到境外上市以及發展QDII，以及繼續擴大QFII、RQFII規模，“國際板”也有可能被列入議事議程。
從《意見》內容和不斷提升的市場預期來觀察，毫無疑問，當下證監會推行的改革思路應該是“先規范后發展、輕審批重監管”，而按品類監管更能適應資本市場分層次發展并要求分類監管的內在需要。可以相信，隨著頂層設計以及系統的戰略安排，中國資本市場的可持續發展指日可待。不過，這份規劃并沒有拿出時間表，改革措施的前后邏輯也難以看出，如何落地依然是個問題。
不同市場間轉板機制應有所突破
中國資本市場的改革畢竟是一個系統性問題，涉及金融系統與經濟改革的方方面面。要想真正建立健全立體的上市體系，還有更多細致的改革等待推動。正如全國人大財經委副主任委員吳曉靈曾經表示的那樣，作為多層次市場體系建設的一項重要內容，上海應該在探索建立不同層次資本市場間的轉板機制方面有所突破。她認為，要克服新股發行價格畸高的現象，就應該建立一個有深厚塔基的多層次資本市場，而且要在三級市場當中建立無縫對接的升板和降板機制，連接線便是做市商。吳曉靈建議，以目前各地的產權交易所為基礎建立柜臺交易市場，沒有產權交易所的地方也可以組建地方柜臺交易市場。能夠參與這個市場的應該是合格的投資人，不需要任何人審批，只要有一個券商愿意為這個企業做市，股票就可以交易，界限就是不能超過200份。此外，她還建議把股份代辦轉讓系統擴大到200至1000人的非上市公眾公司。只要有兩個做市商愿意為企業做市，就應該允許交易。若這兩個市場的交易量和價格節節上升，可進行升板，進入三板市場，滿足更多條件后則可在創業板、中小板或者是主板上市。相反，若主板市場上股票的交易價格與交易量持續走低，也應能退到下一個市場，形成上下浮動的機制。
在筆者看來，吳曉靈女士的觀點和建議可視為對證監會既有工作的重要補充，也對未來的多層次資本市場建設提供了具有操作性的路徑。可以相信，中國式多層次資本市場建設的輪廓已經呼之欲出。