近日，人大前副委員長、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家成思危教授將地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與環(huán)境問題、官員政績觀并列為中國經(jīng)濟(jì)未來十年內(nèi)的最大挑戰(zhàn)，足見我國地方債問題影響深遠(yuǎn)。那么我國地方債對中國經(jīng)濟(jì)和金融體系會產(chǎn)生哪些影響？針對這些問題，需要采取哪些政策措施？
地方債問題對我國經(jīng)濟(jì)和金融市場影響深遠(yuǎn)
——地方債為支持經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施、推動中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了積極作用，但其大躍進(jìn)式的擴(kuò)張也助長了地方無序競爭，惡化了產(chǎn)能過剩問題。特別是地方政府在這次經(jīng)濟(jì)調(diào)整期力挺那些短期對GDP拉動見效快的過剩產(chǎn)能。這會拖延經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和復(fù)蘇，降低中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長和企業(yè)效益，使得地方投資效益低下，現(xiàn)金流回收困難。因而，地方政府不僅要借新債還舊債，還要借更多的債務(wù)反復(fù)推出新的過剩產(chǎn)能投資計(jì)劃來保增長，形成過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和債務(wù)規(guī)模膨脹的惡性循環(huán)。
——現(xiàn)有舉債投資的發(fā)展模式增加宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。GDP為導(dǎo)向的政績競賽和預(yù)算軟約束放大債務(wù)融資沖動。地方政府通過舉債可以將社會資金轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資進(jìn)而形成GDP政績，同時(shí)由于債務(wù)有中央政府兜底，或可延至下屆地方政府償付，也就是說存在一個(gè)償債“責(zé)任分置”的問題。因而，現(xiàn)任地方政府的舉債投資行為對地方官員來說是一個(gè)實(shí)物期權(quán)，政績是自己的，風(fēng)險(xiǎn)是別人的，他們自然會偏好激進(jìn)的發(fā)展模式。這會增加整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。
——債務(wù)融資短期化助推短期利率波動。地方投資項(xiàng)目帶來的信用擴(kuò)張和融資需求，在2010年遭遇了中央在貨幣供給端(主要在銀行體系)的調(diào)控后，正規(guī)融資渠道受到很大限制，不得不取道影子銀行進(jìn)行短期融資。這一方面導(dǎo)致債務(wù)融資透明度下降，監(jiān)控的難度上升；另一方面也令債務(wù)融資出現(xiàn)短期化，助推了金融系統(tǒng)的流動性緊張和短期利率異常波動。
——剛性兌付和中央政府兜底的潛規(guī)則激發(fā)了金融市場以及中央地方關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，加劇了地方債無序擴(kuò)張的沖動和金融市場資源錯(cuò)配，也增加了中央政府兜底救助的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。
——加劇利率多重雙軌制下的尋租套利。在銀行體系內(nèi)，管制的存款利率和相對市場化的銀行間同業(yè)拆借利率存在割裂；而銀行體系和民間資金黑市也存在明顯的雙軌制。地方債取道短期融資客觀上加劇了影子銀行和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，以及不同資金體系下利率的割裂。正如1988年、1989年商品價(jià)格雙軌制滋生了嚴(yán)重的腐敗和官倒行為，利率多重雙軌制也產(chǎn)生了很多尋租和套利，擾亂市場秩序和公正。
——拖延短期利率市場化和存款利率放開。正如美國政府在債務(wù)危機(jī)陰霾下，針對退出QE、提高聯(lián)邦基金利率等問題上，總是說的多推進(jìn)的慢。隨著我國地方債雪球越滾越大，也同樣出現(xiàn)了對利率市場化抬高再融資成本的忌憚。這會一定程度阻礙利率(特別是短期利率)的市場化，繼續(xù)壓低居民儲蓄存款利率補(bǔ)貼整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的債務(wù)擴(kuò)張。
地方債務(wù)治理的政策建議
2013年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，將化解產(chǎn)能過剩和地方債務(wù)問題列為2014年頭兩大經(jīng)濟(jì)任務(wù)。地方以軍令狀的方式逐級下達(dá)任務(wù)考核指標(biāo)。但地方債務(wù)水平?jīng)_頂后對經(jīng)濟(jì)增長的制約、局部償債壓力和棘手違約案例等可能還是貫穿2014年的主要經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。長遠(yuǎn)看，地方債若繼續(xù)無序擴(kuò)張，將拖累中央政府兜底，影響中國經(jīng)濟(jì)和金融安全，存量債務(wù)的消化依然是個(gè)漫長的過程。因而，站在中央政府的立場，必須要遏制過快的地方債務(wù)膨脹，同時(shí)讓地方擔(dān)負(fù)起化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。
——利用可控范圍內(nèi)的局部違約增強(qiáng)市場化的“風(fēng)險(xiǎn)-收益”約束。比如，針對不符合科學(xué)發(fā)展觀的地方債務(wù)，可讓其違約風(fēng)險(xiǎn)控制在本金安全、利息損失的范圍內(nèi)，完善地方官員問責(zé)機(jī)制。企業(yè)債違約則可視情況進(jìn)行市場化的處置，比如債務(wù)重組等。這樣有利于增強(qiáng)市場化的“風(fēng)險(xiǎn)-收益”約束，減小剛性兌付預(yù)期帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，同時(shí)也避免違約事件影響的擴(kuò)大化。
——鼓勵(lì)地方債務(wù)重組、資產(chǎn)證券化和民營化，增收減支。部分面臨償債危機(jī)的融資項(xiàng)目可以通過債務(wù)重組的方式化解，包括債轉(zhuǎn)股，修改債務(wù)條款，延期清償?shù)龋豢梢酝ㄟ^出售部分因體質(zhì)因素經(jīng)營不善的優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，增厚地方政府財(cái)政收入；針對市政建設(shè)等項(xiàng)目進(jìn)一步探索公私合營的各種模式，這些操作也符合當(dāng)前的國有資產(chǎn)管理體制改革。
——構(gòu)建地方融資陽光化、長期化、市場化的系統(tǒng)解決方案。地方融資亂像和期限錯(cuò)配問題的一個(gè)重要原因在于地方缺少長期資金的融資渠道。建議有關(guān)部門進(jìn)一步放松地方政府發(fā)債的限制，建立長期、透明和可持續(xù)的融資渠道。長期內(nèi)還要積極推動財(cái)稅體制改革完善，構(gòu)建從中央到地方、事權(quán)和財(cái)權(quán)相匹配的財(cái)稅體制，避免地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展對債務(wù)融資的過度需求；推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，減小償債資金對土地出讓金的過度依賴。
——完善地方政府的激勵(lì)機(jī)制。地方債問題是一個(gè)典型的預(yù)算軟約束下的各方主體激勵(lì)不相容的問題。要理順債務(wù)償還問題，就需要完善地方政府的激勵(lì)機(jī)制。一是通過完善政績考核指標(biāo)來科學(xué)引導(dǎo)地方行為，使得地方在發(fā)展時(shí)要兼顧長期債務(wù)約束。二是，在債務(wù)償還問題上，要明確地方發(fā)債地方還，地方官員要匹配相應(yīng)的責(zé)任。
——重視利率和債券衍生品市場的建設(shè)，科學(xué)引導(dǎo)市場化的利率(曲線)形成機(jī)制。未來地方債的長期化，或?qū)⒁龑?dǎo)目前利率市場的波動從短端分散到長端。客觀上會催生銀行等大型金融機(jī)構(gòu)更多的避險(xiǎn)需求。建議豐富利率和債券產(chǎn)品的市場化風(fēng)險(xiǎn)管理工具，加快推進(jìn)銀行等金融機(jī)構(gòu)參與中金所國債和利率衍生品交易的政策設(shè)計(jì)和監(jiān)管制度安排。此外，美國市政債的繁榮得益于信用衍生品的發(fā)展。我國可以借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，將地方債信用衍生品作為完善地方發(fā)債激勵(lì)相容約束機(jī)制的市場化手段來推動。這樣做，一方面可以建立市場化的違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)和分擔(dān)機(jī)制，另一方面信用衍生產(chǎn)品價(jià)格可以作為一個(gè)市場化的評價(jià)官員政績和債務(wù)責(zé)任的參考標(biāo)準(zhǔn)。