滬深股市新股發行制度改革幾經輾轉，始終難盡如人意，核心與中國整體市場化程度不足，支撐資本市場的法制、誠信、市場價值取向等基礎條件發育不足有關。資本市場是市場經濟的高端形式和載體。我們不應再對國外經驗“格物求致”，而應要回歸改革本源，力求形成正確激勵，在更大程度上發揮戰略機構投資者的定價力，發揮發行對象對新股價格的天然約束力，打破股市各方長期僵持的囚徒困境，走出符合國情的股票發行注冊制之路。
國務院常務會議日前提出了促進資本市場健康發展六大舉措，第一條就是積極穩妥推進股票發行注冊制改革。注冊制的實質是讓市場成為股票發行的決策主體，然而為了遏制“三高”發行，監管機構不斷在為發行制度打補丁，這一面強化了發行過程中的行政干預色彩，另一面也加大了監管機構的背書責任。
問題的關鍵就在于，滬深股市目前的新股發行制度，在機制上形成了參與各方高價發行的共同激勵。發行價越高，發行主體的股權溢價就越大，在缺乏約束的情況下，發行主體當然會盡力去追求高發行價;由于承銷費用通常與募資規模掛鉤，承銷商顯然也希望以市場能接受的最高價完成發行。由于市場抑制炒新的機制缺失，所以打新炒新者從來不關注新股發行的實際價格，而只關注能否在一級市場上拿到新股籌碼。無論價格如何，只要上市能迅速拉高兌現，就可獲取厚利。在這種情況下，如果戰略投資者的定價影響力不足，就會導致嚴重的逆向選擇問題，當新股發行價格超出合理水平時，戰略投資者要么退出一級市場，要么同化為短期套利者，使新股發行價徹底失去二級市場的天然約束。
因此，盡管表面看來，似乎眼下的新股發行價通過市場化詢價方式產生，但這種缺乏正確激勵約束機制的詢價機制最終帶來的是對市場的深層傷害，成為一級市場種種弊端的根源。無疑，要扭轉這一現狀，唯有設計更加合理的新股發行機制，重塑發行定價的博弈規則。
在許多發達國家的資本市場，發行主體成為公眾公司的主要目標通常并不是為了融資，更重要的是通過成為公眾公司達到改善公司治理結構，提高公司影響力，進而提升公司內在價值的目標。上市不是企業的終極目標，更像是企業新征程的開始。而在中國，絕大多數企業上市目的很直接，就是為了獲取低成本資金，同時為PE等投資人退出開辟道路。
對此，筆者設想，可設計這樣的機制：發行主體上市后，需以發行價為基礎，在幾年內以不低于一定標準向股東分紅，例如每年分紅率不低于按發行價格計算的3%。發行價越高，則發行主體未來分紅壓力越大。是否兌現分紅承諾與再融資、公司債發行等捆綁。這將有助于從根本上抑制發行主體高價發行、上市圈錢的沖動，促使其接受合理的上市定價。
對于承銷投行，改變以募集資金規模為基礎比例抽成的做法，以固定費用給付承銷費，以抑制投行誘導發行主體高價發行的沖動，轉而使投行關注重點回歸信息溝通的本源。
重塑博弈規則，最重要的是發揮出發行對象對新股價格的天然約束力。目前的新股詢價制度，由于取消了戰略投資者的限售期，而網下詢價過程中，戰略投資者又與其他機構投資者混成一團，作用和影響力沒有實質區別，遂使戰略投資者這一定價能力最強主體的平衡作用無從發揮。而以現有階段和市場環境，新股發行價格的確定恰恰需要在更大程度發揮戰略機構投資者的定價力。筆者因此認為，新股發行可依然采取網下詢價和網上固定價格抽簽結合模式，但網下詢價環節只針對愿意成為擬上市企業戰略投資者的專業機構投資者。每次新股發行時，承銷商先確認戰略投資者群體，這可參考財政部的國債招投標環節，采取符合條件和自愿原則，可向社保、養老等長線資金傾斜。每次新股發行的一個固定比例，例如30%或40%，在網下向戰略投資者群體配售。為了強化對戰略投資者合理報價的約束性，報價最低者和報價最高者將失去新股配售資格，他們所擁有的配售份額平均分配給剩余戰略投資者。另外，取消網下回撥網上機制，以全部戰略投資者平均報價作為新股上網發行固定價格，把剩余新股向其他機構投資者和個人投資者發售，通過抽簽確定網上新股發售對象。
當然，對于戰略投資者需設定最少一年以上的新股限售期，至少要在上市公司一個完整的會計年報周期完成后，戰略投資者才能夠減持獲配新股。戰略投資者獲配新股后的持有時間，也可作為后續新股發行中戰略投資者資格認定的重要標準。
上述機制安排的合理性在于，發行主體、承銷商、申購群體等發行相關方在現有制度下對高價發行的一致利益指向將被有效扭轉。信息的甄別、判斷和分析由市場專業機構完成，由于需要持有至少一年，避免了不計成本，只看空間的短期套利思維。證監會的責任轉為對發行主體信息披露完整性、一致性、可理解性的審核和把握，對新股發行價格可以不再采取任何形式的干預措施，這為中國新股發行從核準制向注冊制的平滑過渡創造了最佳的基礎條件。
由于戰略投資者確定的價格中，隱含了未來一段時間新股價格的上行空間，二級市場對新股的接受意愿增強，新股發行“堰塞湖”有望消失。網上新股獲配者持股信心隨之增強，炒一把就跑的擊鼓傳花行為減少，也有助于形成一級市場合理定價與二級市場炒新弱化的良性正反饋，進一步培育二級市場的價值投資理念。
對于真正希望通過上市改善公司治理結構，提升可持續發展能力的發行主體來說，他們同樣會愿意接受戰略投資者制定的價格，一方面，合理的價格會減輕達到分紅指標的壓力，另一方面，公司上市后股價良好表現也會大大提升公司形象和品牌。
即便對于希望通過新股發行實現退出的PE們來說，上述機制從長遠看也是有利的，雖然可能在短期內無法通過高價發行求得高回報，但在新的發行機制下，中國資本市場多方僵持的囚徒困境有望被打破，新股發行市場化機制能真正確立，行政管制造就的新股“堰塞湖”被疏解，資本市場回復正常，PE的持續發展也有了堅實的市場基礎。
資本市場是市場經濟的高端形式和載體。中國新股發行制度改革幾經輾轉，始終難盡如人意，核心與當前中國整體市場化程度不足，支撐資本市場的法制、誠信、市場價值取向等基礎條件發育不足有關。我們不應再對國外經驗“格物求致”，而應回歸改革本源，針對我國資本市場的階段特點和國情，重塑規則機制，力求形成正確激勵，走出符合國情的股票發行注冊制之路。