當前中國經濟處在“三期疊加”(結構調整陣痛期、經濟增速換擋期和前期刺激政策消化期)階段，宏觀調控模式將不同于以往。政府不會片面追求GDP增長，而是考慮充分就業、環保、結構調整、防控金融風險等多方面因素。我們預計只要經濟尚未顯露系統性風險，政府就不會采取大力度的貨幣放松，宏觀逆周期操作將主要依賴財政政策，貨幣政策僅限于微調。
四因素導致經濟遇冷
1至2月份工業增加值、投資、零售、出口等主要經濟數據走勢較弱，明顯低于預期。同時信貸、社會融資和財政的擴張力度也不強，經濟下行壓力較大。主要有四大因素導致了總需求遇冷。
首先，調結構抑制短期總需求擴張。部分改革舉措短期抑制內需。具體看，今年調結構的重點包括推進行政體制、財稅、金融領域的改革、治理產能過剩等大多不利于短期的內需，尤其是投資需求的增長。以反腐、監督和放權為代表的行政改革短期內抑制政府消費和投資;治理產能過剩和空氣污染，短期內抑制重工業生產和投資。
其次，防控金融風險對投資的負面影響。過去十年貨幣信用大幅擴張，負債大幅上升后，進一步提高杠桿率的空間變小，甚至有去杠桿壓力;同時，為了防控金融風險，貨幣政策的放松受到限制。去年下半年以來的利率明顯上升對投資的抑制作用已經開始顯現，尤其反映在1至2月份的制造業投資和房地產新開工增速回落。雖然近期短期利率降幅明顯，但有兩個因素使得對降低融資成本影響有限：
一是利率市場化和匯率雙向波動的改革，都在一定程度上提高了風險溢價。二是利率的下降可能在一定程度上反映了需求疲弱。
第三，外需受抑制。過去兩年人民幣有效匯率大幅升值對出口的不利影響顯現，當前人民幣有所貶值但幅度有限，預計出口將繼續承壓。
第四，財政政策的積極性不夠。
宏觀政策將有所微調
當前我國經濟處于“三期疊加”階段，這意味著當前宏觀環境面臨著增長放緩的壓力和去杠桿、去泡沫的壓力。基于前期刺激政策消化期的判斷，我們認為不能以傳統的經濟周期來理解當前的宏觀政策操作。按照傳統的經濟周期理論，經濟下行階段通脹率低，政策有較大的放松空間，刺激總需求。但現在的情形是過去的大規模貨幣信用擴張和相關的房地產泡沫形成了金融風險，限制了進一步政策刺激的空間。
那么，政府將對增長放緩采取何種對策呢?首先，財政政策有擴張空間。從財政政策看，1至2月的財政收支狀況意味著剩余10個月有較大的擴張空間。我們小幅上調全年財政赤字至1.25萬億元。未來發改委投資項目審批速度將會加快，相應的債券發行審批也將提速。
從具體措施看，在一些領域的調結構可以兼顧穩增長，主要包括節能環保、醫療衛生、教育、住房保障、公共設施等與民生和保障密切相關的領域。今年政府在應對增長下滑時對上述領域定向寬松的可能性大，具體措施可能是在上述領域增加財政投入力度，并相應放松融資條件給予金融支持。
其次，貨幣政策放松的空間小，主要可能是一些微調。二季度開始貨幣政策可能逐步有些微調，包括信貸窗口指導、放寬貸存比在某些時間點的約束、差別存款準備金率、加大對小微企業的信貸支持等定向寬松措施。基于貨幣政策微調和影子銀行監管力度加大所導致的表外業務回表，我們小幅上調全年新增貸款至9.5萬億，但同時下調今年全年社會融資總量至18.5萬億。
當前市場對貨幣政策的一個關注點是：央行何時會降準?我們認為，短期內貨幣當局不會采取降低存款準備金率等力度較大且具有標桿意義的貨幣放松措施。本屆政府屢次表態將不依賴印鈔票來刺激經濟增長，因此，在經濟增速略低于政府目標的時候，政府不會改變穩健貨幣政策的基調而大幅放松貨幣。當然，如果增長大幅下滑，或者融資大幅緊縮，則政府降準的可能性將大為提高。比如，如果GDP增速逼近7.0%，對城鎮新增就業帶來顯著壓力，則放松政策穩增長的壓力將大為增加。
另外，融資條件可能在兩種情形下大幅緊縮，需要政策應對。一是外匯流出持續增加，帶來人民幣貶值壓力，如果央行為了維持人民幣幣值穩定，勢必大量拋售外匯回籠人民幣，帶來人民幣流動性緊張。二是信用事件集中爆發，導致去杠桿的自我強化，房地產價格大幅下降。在上述情形下，政府可能采取較大力度的貨幣放松。但這兩種情形是風險情形，短期內不是基準情形。
2015年增長目標可能下調
結合當前經濟增長動能的放緩，以及政策所體現出的調結構決心，我們將2014年全年GDP增速從此前的7.6%小幅下調至7.3%。在對季度走勢的判斷上，我們認為今年季環比增速將重復過去兩年前低后高的走勢。我們同時下調通脹預測：預計全年CPI增速2.5%，全年PPI增速-1%。
預計2015年仍將偏重調結構和改革，經濟增速繼續放緩。“三期疊加”仍然是宏觀經濟的大背景，預計2015年政府仍將繼續以調結構為重，且可能將經濟增長目標下調至7%左右。預計2015年通脹仍將維持在較低水平，但隨著治理產能過剩在今年得到一定進展，工業品價格將有所回升。同時，消費上升和結構轉型將導致CPI上升壓力，因此，預計2015年通脹總水平較今年略有增加。