央行對待“雙率”的不同態(tài)度，蘊(yùn)含著豐富的政策信息，反映出當(dāng)前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統(tǒng)目標(biāo)，防范金融風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定分量在明顯增強(qiáng)。央行可能希望從內(nèi)外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風(fēng)險和壓力。就外部而言，貶值可改變單向升值預(yù)期，擠出投機(jī)性熱錢，降低熱錢持續(xù)流入對金融體系的擾動。就內(nèi)部而言，通過正回購抑制流動性，使資金利率保持在相對合理位置，則是防止實體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)杠桿進(jìn)一步累積的重要舉措。
作為宏觀調(diào)控的主要工具手段之一，央行貨幣政策的天平近年來一直在“穩(wěn)增長”和“防通脹”中保持著藝術(shù)的平衡。然而，近期利率、匯率走勢卻折射出貨幣政策布局謀變的某些端倪。
先來看匯率。自2012年9月至今年1月中旬，人民幣對美元即期匯率始終與中間價保持400至500個基點的負(fù)價差，升值預(yù)期非常穩(wěn)定，而這一態(tài)勢在1月中旬戛然而止，人民幣對美元即期匯率開始小幅貶值，2月后快速貶值。各界對此的解讀眾說紛紜，多數(shù)人認(rèn)為是央行主動出手干預(yù)。這個判斷有些問題，在外匯占款本身已較多，升值預(yù)期又非常濃厚的市場氛圍下，通過在即期市場買入美元并賣出人民幣的方式來引導(dǎo)人民幣貶值，政策風(fēng)險比較高，釋放的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量難以把握，很容易對穩(wěn)健貨幣政策形成沖擊。
如果央行希望主動調(diào)節(jié)匯率引導(dǎo)人民幣貶值，以調(diào)高中間價釋放政策信號會更直接明確。回顧2012年5月至8月間那一波人民幣兌美元貶值，當(dāng)時央行干預(yù)信號顯著，中間價一個月內(nèi)貶值700個基點，幅度超過1%，即期匯率則跟隨中間價貶值;但本輪匯率貶值初期，中間價并未隨即期匯率貶值，而是在即期匯率已貶值一段時間并加速上穿中間價后，才出現(xiàn)小幅跟隨性貶值。因此，踩下此輪貶值第一腳油門的不大可能是央行。
也可以排除國際投行做空中國的因素。中國經(jīng)濟(jì)總體預(yù)期尚好，外匯儲備充裕，改革紅利可期，人民幣并不具備大幅貶值的基礎(chǔ)，投行做空中國缺乏大勢配合，難度很大，更別說還不符合經(jīng)濟(jì)邏輯。再者，人民幣資產(chǎn)缺乏直接對沖工具，做空匯率難以平衡投行打壓匯率的成本，并且還可能招致中國央行的潛在制裁。
熱錢流動也不會是主要原因。一方面，數(shù)據(jù)顯示,今年1月新增外匯占款4374億元，創(chuàng)去年10月以來新高，而本輪匯率貶值實際上從1月中旬就已展開;另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面相對平穩(wěn)，升值預(yù)期沒有大的改變，美國退出QE的消息已被消化近半年，缺乏足夠的外部沖擊，難以理解熱錢會突然轉(zhuǎn)向，集體出逃。
筆者認(rèn)為，本輪人民幣貶值的初始誘因可能與兩個因素關(guān)系較密切。首先是人民幣資產(chǎn)加權(quán)風(fēng)險上升，避險需求引發(fā)資產(chǎn)的跨國重新配置。自中誠信托兌付危機(jī)以來，信用品種剛性兌付即將被打破的預(yù)期日益增強(qiáng)，風(fēng)險偏好較弱的人民幣資產(chǎn)持有者有動機(jī)重新配置頭寸，增加海外資產(chǎn)比重，這從人民幣對美元、歐元、日元幾乎同時貶值可得到一定佐證。另一個被忽視的因素，是中國政府近期不斷加大反腐措施和力度，這可能會導(dǎo)致部分灰色資金外逃。當(dāng)貶值累積到一定幅度，觸發(fā)外匯市場一些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的止損盤后，就會進(jìn)一步導(dǎo)致單日大幅下跌的走勢。
拋開對本輪人民幣貶值初始誘因的討論，一個重要事實是：盡管我國匯率形成機(jī)制改革取得了很大進(jìn)展，外匯即期交易市場化程度大大提高，但無論人民幣匯率中間價還是即期匯率，相當(dāng)程度上仍處在央行的關(guān)照下。因此，雖然本輪人民幣貶值可能并非央行主動發(fā)起，但此時人民幣適當(dāng)貶值符合央行政策目標(biāo)。這一點對我們理解貨幣政策傾向非常關(guān)鍵。
再來看貨幣市場。與匯率貶值幾乎同步，貨幣市場利率也大幅下滑，銀行間市場7天回購加權(quán)利率從1月20日的6.59%大幅回落至3%以下。隔夜回購加權(quán)利率隨后從最高4.8%附近回落至2%附近。各期限的國債收益率水平也都顯著下行。與放任匯率貶值的態(tài)度大相徑庭，央行在公開市場上連續(xù)大手筆正回購，僅3月第一周就凈回籠資金700億，力求把市場利率保持在一個相對水平的意圖十分明顯。這一點，央行的做法也與2012年中那輪人民幣貶值完全不同，那時央行曾兩次下調(diào)存貸款利率。一面允許匯率快速貶值，一面又在為資金利率托底，從傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)出發(fā)來理解，兩者存在沖突。若出于“穩(wěn)增長”目標(biāo)，那匯率貶值可刺激出口，對增長有益;而拉抬資金利率，則顯然是從緊政策。若出于“控通脹”目標(biāo)，則提高資金利率會降低通脹壓力，但貶值則會推動物價上升。
盡管近幾個月以來的PMI等先行指標(biāo)不斷下滑，但通過貶值來刺激經(jīng)濟(jì)并不符合轉(zhuǎn)型思路，再說官方數(shù)據(jù)顯示的進(jìn)出口數(shù)據(jù)依然不錯，而控通脹當(dāng)下似也無必要性。
央行對待“雙率”的不同態(tài)度，蘊(yùn)含著豐富的政策信息，反映出當(dāng)前的貨幣政策重心可能已不是增長和通脹這兩大傳統(tǒng)目標(biāo)，防范金融風(fēng)險、維護(hù)金融穩(wěn)定分量在明顯增強(qiáng)。具體來說，央行可能希望從內(nèi)外兩條線著手來舒緩金融體系的潛在風(fēng)險和壓力。就外部而言，貶值可改變單向升值預(yù)期，擠出投機(jī)性熱錢，降低熱錢持續(xù)流入對金融體系的擾動。甚至可以認(rèn)為，即便即期匯率沒有出現(xiàn)自發(fā)的回調(diào)，央行也將會在適當(dāng)時機(jī)出手干預(yù)，引導(dǎo)人民幣適度貶值。就內(nèi)部而言，通過正回購抑制流動性，使資金利率保持在相對合理位置，則是防止實體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)杠桿進(jìn)一步累積的重要舉措。在地方債務(wù)、信用債務(wù)呈現(xiàn)出一定剛性需求特征的情況下，放任市場利率下調(diào)將會出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇，使金融體系的風(fēng)險進(jìn)一步累積。
從防范金融風(fēng)險的邏輯來理解未來匯率、利率走勢，路徑就很清晰了。首先，人民幣不會大幅貶值，更不會形成長期貶值預(yù)期，否則將導(dǎo)致包括產(chǎn)業(yè)資本在內(nèi)的國際資本大撤退，非但不能穩(wěn)健金融體系，反而可能會引爆金融風(fēng)險，合理的情況是，人民幣匯率將在目前位置圍繞中間價水平上下波動，并逐步形成雙向波動預(yù)期。其次，利率也會在目前基礎(chǔ)上逐步抬升，利率如果持續(xù)偏低，龐氏騙局的雪球會越來越大，如果過高，債務(wù)杠桿的積累也會加快，兩種情況的區(qū)別只是主動加杠桿和被動加杠桿的區(qū)別。從央行在7天回購利率回落至3%至4%區(qū)間時加大資金回籠操作力度看，貨幣政策目標(biāo)利率水平大致就在此區(qū)間。
中國貨幣政策目標(biāo)在不斷演化，不論是增長目標(biāo)、通脹目標(biāo)，還是目前隱約可見的金融風(fēng)險防范新型目標(biāo)，實質(zhì)都是圍繞發(fā)展的主題。要圓中國夢，離不開發(fā)展，而發(fā)展則需要恰當(dāng)?shù)呢泿耪撸@是央行始終要面對的課題。