事實已證明，金融運行似并不遵從萬有引力定律。減少債務，“去杠桿化”要比增加債務艱難得多。對于幾乎所有的國家，“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來，發達國家的“去杠桿化”，除了美、德兩國，大部分國家都沒有成功，有的甚至出現了“越降杠桿越高”的局面。在我國，“去杠桿”的最好方式，自然是債務與資產之間的置換，具體而言，大致有將部分城投債轉為市政收益債、建立基礎設施產權交易市場、以股權融資替代債務融資三種思路。
國際經驗表明，管理好“杠桿”重要，管理好“去杠桿”其實更重要�！叭ジ軛U化”、修復資產負債表是化解經濟危機、金融危機和債務危機等的必經過程，然而，“去杠桿”的進程可以被管理得很好，也可能很差，甚至對宏觀經濟產生重大沖擊，引發新的金融風險。因此，管理好“去杠桿”對任何國家都是至關重要的考驗。
2012年啟動的“去杠桿”化進程正在深入我國的宏觀經濟運行，特別是影響金融和流動性格局。今年1月，中國金融數據變得“撲朔迷離”起來，一些數據彼此分歧甚至走勢相左，“社會融資擴張，貨幣失速”成為最突出的特征。據央行最新金融月報，1月我國社會融資規模為2.58
萬億元，比去年12月猛增1.33
萬億元，甚至超過2013年一季度的“天量”社會融資水平，但與此同時貨幣供應量增速繼續下行，資產、負債兩端顯著背離：當月人民幣貸款同比多增2469
億元，但存款減少9402 億元，同比少增2.05 萬億元;廣義貨幣(M2)余額112.35
萬億元，同比增長13.2%，但狹義貨幣(M1)同比僅增長1.2%，比去年同期下降了14.1個百分點，M1與M2之間的剪刀差急劇放大。
十多年前，雖然我國的金融業也出現過這樣或那樣的問題，存在這樣或那樣的風險，但還不至于爆發大風險和大危機，而即便出現局部風險，也完全能通過一定的政策手段來解決。因為那時候我國經濟與金融的關系還比較協調，尤其M2和經濟總量的關系比較協調，市場所需要的流動性與實際投放的流動性基本一致。然而今天我國M2的數量遠遠超過了經濟總量所需要的市場流動性，與經濟總量的關系已嚴重不協調了，市場流動性效率不高的問題十分突出。
這背后到底出現了什么問題?
深層剖析，金融數據的矛盾恰恰反映了當下我國“去杠桿化”進程中的復雜形勢。自2008年國際金融危機以來的五年中，我國杠桿率的增勢在全球主要經濟體中是較為突出的。而不同于美國，我國增加的杠桿來源于實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。
看這些部門的資產負債表，資產端主要是期限較長、流動性較差的投資，而負債端卻是期限短但流動性強的債務工具，因此，資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配導致融資成本大幅上升，特別是存量債務上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升。
然而，另一方面，“去杠桿化”又并未使杠桿率下降反而還進一步推動了杠桿的上升。央行金融月報顯示，表內貸款和表外的委托貸款增長最顯著，分別增長了23.12%和92.38%。也許我們應反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速“去杠桿”化模式是否合適?雖然“下山總比上山易”，但事實已證明，金融運行似并不遵從萬有引力定律。減少債務，“去杠桿化”要比增加債務艱難得多。對于幾乎所有的國家而言，“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來，面對著居高不下的債務重負，發達國家的“去杠桿化”，除了美、德兩國，大部分國家都沒有成功，有的甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面。
美國在次貸危機前曾經歷了長期的信貸快速增長，債務水平以遠高于GDP 名義增速的速度增長。至2008
年次貸危機前夕，其債務已占GDP的370%左右。在資金需求端，由政府發行國債將杠桿由私人部門轉移到政府部門，政府充當資金的主要需求方;在資金供給端，由貨幣當局發行貨幣購買國債，貨幣當局充當了資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和在全球中的特殊地位。
相比之下，我國在金融危機之后直到現在的宏觀經濟狀況更具復雜性。一方面，我國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩定經濟增長，積累了越來越多的債務，而另一方面，由于以間接融資為主，債務風險集中于銀行體系。我國經濟的債務杠桿，主要體現在公共部門大規模舉債融資形成的債務杠桿，特別是以地方債務為主的公共部門債務高企。不過，就規模而言，目前全國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務余額17.9萬億元，政府性負債率為36.4%，尚低于國際上通行負債警戒線的60%。
這么看來，我國當下應不存在整體的償債風險，但存在流動性風險，也就是政府收入流與債務還本付息之間的結構以及期限的不匹配，債務投向過多向低效率投資傾斜，且過多擠占有限的資源、資金，導致擠出效應迅速擴大，也并沒有產生真正的商業回報�？紤]到今、明兩年償債壓力特大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億、5.2萬億，盡管去年土地出讓金已超4萬億，也只占到地方政府可支配收入的五分之一。
由此可見，當前要化解地方債務的溢出風險，保持貨幣流動性的合理穩健，創新債務融資模式已變得多么迫切�！叭ジ軛U”的最好方式，自然是債務與資產之間的置換，具體而言，大致有三種思路。第一種，考慮將部分城投債轉為市政收益債，將公用事業類的城投債定位為市政收益債，并在地方政府預算中設立特別賬戶，從根本上降低政府融資對社會融資，特別是實體部門融資需求的擠出。第二種，建立基礎設施產權交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便于地方政府退出部分國有股權，盤活地方政府融資平臺資產，通過資產證券化等金融運作手段為新項目籌資。第三種，以股權融資替代債務融資。比如降低政府部門的杠桿率，將政府的經營性資產通過市場轉讓，轉讓收入用于償還到期債務，將債權轉換為資本收益，進而降低全社會的杠桿率。