對(duì)沖基金是資本市場(chǎng)的輕騎兵，左沖右突，如入無(wú)人之境，有英國(guó)詩(shī)人坦尼森筆下輕騎兵的神勇。對(duì)沖基金是沖鋒在前，退卻也在前，神出鬼沒(méi)，飄忽不定，讓其他投資者防不勝防。
對(duì)沖基金與水泊梁山不同。凡有重大征戰(zhàn)，梁山英雄必須傾巢出動(dòng)，必須是梁山泊全伙在此。但對(duì)沖基金出入資本市場(chǎng)，只需半彪人馬，對(duì)沖基金通過(guò)高負(fù)債成倍增加投資回報(bào)，同樣也成倍增加虧損風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金的操盤(pán)手藝高、人膽大，視負(fù)債為杠桿，借力發(fā)力，隔山打牛，氣吞山河。除了高杠桿這一重要特性之外，對(duì)沖基金還具備投資策略隱秘、買(mǎi)賣(mài)金融對(duì)沖產(chǎn)品、沒(méi)有公司治理構(gòu)架、收費(fèi)由投資顧問(wèn)自行決定等四大特性。
對(duì)沖基金發(fā)展迅猛。1999年至2004年，對(duì)沖基金的資產(chǎn)增長(zhǎng)了260%。但英雄也有失路、失手的時(shí)候，對(duì)沖基金也不例外。1998年，長(zhǎng)期資本管理基金的資金有1250億美元。這只基金押錯(cuò)了寶，資不抵債。最后是美聯(lián)儲(chǔ)出面保駕護(hù)航，華爾街的大銀行才集體出資，幫助長(zhǎng)期資本管理基金度過(guò)難關(guān)。這樣一來(lái)，政府開(kāi)始著手監(jiān)管對(duì)沖基金，但實(shí)則很難。
對(duì)沖基金的定義就很難，就連他屬于什么行業(yè)都說(shuō)不清。美國(guó)聯(lián)邦法官大多是智叟性人物，但他們也承認(rèn)自己說(shuō)不清。按照美國(guó)總統(tǒng)小組工作報(bào)告的定義，對(duì)沖基金是“投資載體，自行設(shè)立，由專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)理管理，并不向公眾廣泛開(kāi)放”。按照美國(guó)證交會(huì)的定義，對(duì)沖基金是“擁有資產(chǎn)池的實(shí)體，其中有證券，可能還有其他資產(chǎn)，其權(quán)益沒(méi)有注冊(cè)公開(kāi)發(fā)行，也沒(méi)有根據(jù)《投資公司法》注冊(cè)�！卑凑丈鲜鰞身�(xiàng)定義，投資基金是資產(chǎn)池，是法律實(shí)體，但定義沒(méi)有說(shuō)明對(duì)沖基金法律上的屬性。
根據(jù)美國(guó)《投資基金法》，對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金和共同基金都被定性為投資公司。投資公司是一實(shí)體，“……主要從事證券的投資、再投資或交易的業(yè)務(wù)”或者“從事”的該業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)的40%是“投資證券”(即除政府證券和其控股子公司的證券之外的所有證券)。投資公司適用兩部法律：《投資公司法》和《投資顧問(wèn)》。投資公司必須在證交會(huì)注冊(cè)，并受到一系列限制，而且證交會(huì)以及投資個(gè)人都可以就有關(guān)違法行為提起訴訟。
但《投資公司法》又網(wǎng)開(kāi)一面：只要對(duì)沖基金的受益所有人在100人之下，而且不向公眾發(fā)行證券，或者對(duì)沖基金的所有投資人都是“合格”的高凈價(jià)值個(gè)人或機(jī)構(gòu)。對(duì)沖基金就可以享受豁免，無(wú)需注冊(cè)或接受監(jiān)管�！锻顿Y顧問(wèn)法》也網(wǎng)開(kāi)一面：“在前12個(gè)月中，任何投資顧問(wèn)的客戶不到十五人，一般不作為投資顧問(wèn)面對(duì)公眾，也不作為根據(jù)《投資顧問(wèn)法》注冊(cè)的融合投資公司的投資顧問(wèn)”，投資顧問(wèn)就可以享受豁免，無(wú)需注冊(cè)或接受監(jiān)管。
這樣一來(lái)，投資客戶的定義就成了關(guān)鍵問(wèn)題�？蛻舻亩ㄐ詻Q定了客戶的多少，而客戶的多少又決定了《投資顧問(wèn)法》是否適用。這樣一來(lái)，就有了戈?duì)柕窃V證交會(huì)案判例。該案中戈?duì)柕菍?duì)證交會(huì)的規(guī)則提出挑戰(zhàn)。證交會(huì)推出的規(guī)則是，對(duì)沖基金的客戶不是作為對(duì)沖基金本身的投資公司，而是持有基金份額的投資人。而美國(guó)聯(lián)邦哥倫比亞特區(qū)法院支持戈?duì)柕堑闹鲝垺?/P>
為了證明自己的正確性，戈?duì)柕桥欣械姆ü賯冾崄?lái)倒去，反復(fù)說(shuō)了很多理由。理由之一是，對(duì)沖基金中的投資顧問(wèn)為一般合伙人。如果一般合伙人既對(duì)投資公司負(fù)有責(zé)任，又對(duì)基金負(fù)有責(zé)任，就會(huì)面臨利益沖突。投資顧問(wèn)關(guān)心的是整個(gè)基金的業(yè)績(jī)，而不是基金各個(gè)投資的業(yè)績(jī)。在這里法官假定基金與基金所有人的利益是不同的，但該結(jié)論邏輯似乎并不通，因?yàn)榛鹩�，基金所有人自然也獲利。
當(dāng)然，戈?duì)柕桥欣o投資顧問(wèn)定性，所以還要有關(guān)于投資顧問(wèn)的分析。按照美國(guó)《投資顧問(wèn)法》的定義，“任何人有償從事向他人提供咨詢(xún)的業(yè)務(wù)，就證券的價(jià)值或是否投資、購(gòu)買(mǎi)或出售證券提供咨詢(xún)，無(wú)論是直接提供咨詢(xún)，還是通過(guò)出版物或書(shū)面提供咨詢(xún)”，就是“投資顧問(wèn)”。美國(guó)最高法院的判例洛-訴-證交會(huì)對(duì)該規(guī)則又做進(jìn)一步闡述：投資顧問(wèn)是向個(gè)人提供咨詢(xún)的，“典型的情況是，投資顧問(wèn)的客戶獲得個(gè)性化咨詢(xún)，基于客戶的財(cái)務(wù)狀況和投資目的”。哥倫比亞特區(qū)巡回法院再次引用了經(jīng)典判例的語(yǔ)錄：“從事顧問(wèn)專(zhuān)業(yè)的人是針對(duì)客戶的個(gè)人情況提供咨詢(xún)。”據(jù)此，戈?duì)柕前钢械姆ü賯冋J(rèn)定，對(duì)沖基金的客戶是對(duì)沖基金本身，而不是對(duì)沖基金的有限合伙人或受益人。
但是洛案判例有一個(gè)問(wèn)題，按照該案規(guī)則，會(huì)出現(xiàn)比較荒謬的結(jié)果，即誤導(dǎo)個(gè)別或少數(shù)投資者有可能違反證券法，而誤導(dǎo)公眾卻并不違反證券法。這就有違背證券法的基本理念。證券法的基本理念是，交易對(duì)方為公眾時(shí)，通常必須公開(kāi)披露信息，而交易對(duì)手為個(gè)人或少數(shù)人時(shí)，則無(wú)需公開(kāi)披露信息。所以證券法有公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行之分，有公募與私募之分。
洛案判例這樣判，到底是什么原因呢?筆者認(rèn)為，在該案的共同意見(jiàn)中，環(huán)特大法官和雷恩奎斯大法官指出，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)是投資顧問(wèn)，但必須對(duì)其網(wǎng)開(kāi)一面，不適用投資顧問(wèn)的相關(guān)法律，因?yàn)椤安辉试S上訴人出版刊物違反第一修正案�！边@就比較清楚了。按照美國(guó)的正統(tǒng)觀念，“言論自由是任何其他自由之母和必要條件。”而確保言論自由的第一修正案是美國(guó)的天條。既然如此，證券法的披露原則讓位于言論自由原則，那也就是順理成章了。