在滬深股市推出優(yōu)先股制度，眼下還有一些制度性障礙有待排除，比如在法律上應(yīng)進(jìn)一步明確優(yōu)先股的地位，發(fā)行優(yōu)先股考慮適時(shí)引入“注冊(cè)制”，并賦予中小股東優(yōu)化轉(zhuǎn)股權(quán)，避免對(duì)中小股東利益造成侵害，還需適當(dāng)創(chuàng)新優(yōu)先股的交易制度等等。
建立優(yōu)先股制度對(duì)滬深股市確實(shí)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，當(dāng)下試點(diǎn)的基本條件也已具備，但其改革觸動(dòng)的鏈條和波及的范圍比較大，推進(jìn)過程也比較復(fù)雜，還有一些制度性障礙有待排除，因此盲目樂觀是不可取的。在優(yōu)先股全面系統(tǒng)的設(shè)計(jì)方案尚未推出之前，筆者想談幾個(gè)引入優(yōu)先股的具體問題。
優(yōu)先股兼具普通股和債券的固定收益特征，因此具備了看跌期權(quán)的性質(zhì)，屬于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，收益比較穩(wěn)定的金融產(chǎn)品。追循價(jià)值投資理念或穩(wěn)健投資風(fēng)格的投資者可選擇投資優(yōu)先股，而對(duì)于追求公司成長(zhǎng)價(jià)值的投資者則可以選擇投資普通股，這豐富了投資者的選擇，化解了強(qiáng)制分紅制度的不足。而作為一種融資工具，優(yōu)先股也為上市公司提供了資金來源，改善了公司的財(cái)務(wù)狀況。因此，優(yōu)先股可與普通股形成良好的互補(bǔ)。
深發(fā)展(現(xiàn)更名平安銀行)曾于1990年發(fā)行了滬深股市最早的優(yōu)先股，后因缺乏相關(guān)法律支持而夭折。結(jié)合國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)實(shí)情，引入優(yōu)先股應(yīng)是在相關(guān)法律支持下公司依據(jù)章程并結(jié)合自身需求來設(shè)計(jì)方案，而上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大，股東性質(zhì)不同，不能一刀切。以我國(guó)“一股獨(dú)大”的國(guó)有控股商業(yè)銀行為例，若能通過引入優(yōu)先股降低國(guó)有持股比例，不僅有助于提升國(guó)有銀行的治理效率，也利于國(guó)有商業(yè)銀行遵循市場(chǎng)化的原則競(jìng)爭(zhēng)。所以，究竟如何引入優(yōu)先股，需要有充分的制度設(shè)計(jì)。
對(duì)普通股股東而言，優(yōu)先股為他們提供了高于債券但低于自身的融資成本，由于發(fā)行優(yōu)先股可以改善公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和為公司提供資金來源，但也會(huì)稀釋普通股股東的權(quán)益分配總額，因此普通股股東會(huì)從公司最優(yōu)資本成本決策下來控制優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模。而債券持有人會(huì)對(duì)優(yōu)先股融資持積極的態(tài)度，因?yàn)閮?yōu)先股的存在相當(dāng)于為債權(quán)人提供了一個(gè)超額擔(dān)保，一旦公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題或破產(chǎn)清算，由于優(yōu)先股股東的清償權(quán)在債權(quán)人之后，從資金安全的角度來講債權(quán)人期望優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模越大越好。因此，上市公司普通股東需要權(quán)衡優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模來確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
為推進(jìn)我國(guó)優(yōu)先股制度的實(shí)施，結(jié)合我國(guó)目前現(xiàn)狀，優(yōu)先股發(fā)行還有下幾個(gè)方面亟待完善：
首先，在法律上應(yīng)進(jìn)一步明確優(yōu)先股的地位。目前《公司法》第127條、第167條的相關(guān)規(guī)定為優(yōu)先股發(fā)行提供了一定的空間和法律依據(jù)，但并未有明確的優(yōu)先股發(fā)行制度體系，也并未對(duì)優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)范、交易轉(zhuǎn)讓和監(jiān)管做出相應(yīng)的規(guī)定，這就難以保證優(yōu)先股股東的“優(yōu)先權(quán)”得到有效保護(hù)和實(shí)施。在相關(guān)法律體系不完善的情況下，相對(duì)于我國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)，不能“摸著石頭過河”。不妨借鑒美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的優(yōu)先股制度，從一開始就規(guī)范運(yùn)作，這有利于建立市場(chǎng)規(guī)范，降低改革成本。
其次，優(yōu)先股可適時(shí)引入發(fā)行“注冊(cè)制”。由于優(yōu)先股的引入，會(huì)顯著降低上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，這將極大改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況。然而，由于優(yōu)先股股東一般不具有優(yōu)先表決權(quán)，若優(yōu)先股權(quán)益占所有者權(quán)益比例過高，勢(shì)必會(huì)滋生普通股東的委托代理風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先股股東的權(quán)益很難得到保護(hù)。因此上市公司發(fā)行優(yōu)先股時(shí)必須明確優(yōu)先股持有人的權(quán)利，對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置觸發(fā)條件或提示警告，對(duì)優(yōu)先股設(shè)置一定比例上限，特別要制定異常事件中優(yōu)先股股東的權(quán)益保護(hù)方案。比如公司遭遇非正常事件或上市公司不能按期履行優(yōu)先股股息的支付時(shí)，優(yōu)先股股東是否可通過支付一定的對(duì)價(jià)獲得投票權(quán)或直接擁有與普通股股東相同的投票權(quán)，這也有助于約束普通股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。
其三，優(yōu)先股的發(fā)行需要細(xì)化。相對(duì)于目前很多PE在公司IPO前突擊入股博取超額收益的短視行為，在新股IPO時(shí)可嘗試引入優(yōu)先股制度，可吸引更多長(zhǎng)期價(jià)值投資者來支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但為了激勵(lì)長(zhǎng)期投資者在上市前持有優(yōu)先股，上市公司可賦予優(yōu)先股股東一定的期權(quán)，比如轉(zhuǎn)普通股權(quán)、超額收益分配權(quán)等，以避免PE二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)帶來的市場(chǎng)波動(dòng)。但已上市的公司如何引入優(yōu)先股制度呢?特別是我國(guó)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的一些行業(yè)都是國(guó)有絕對(duì)控股，怎樣將已流通的普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股是個(gè)很復(fù)雜的問題，有經(jīng)濟(jì)學(xué)者提議將上市企業(yè)未流通的限售股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，但由于限售的僅僅是流通時(shí)間而不是權(quán)利，這種想法顯然不太合適。筆者認(rèn)為，發(fā)行優(yōu)先股的關(guān)鍵在于引入優(yōu)先股的目的，采取增量發(fā)行或轉(zhuǎn)普通股都是可行的。增量發(fā)行優(yōu)先股可有效改善公司財(cái)務(wù)狀況，幫助企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)已比較合理的公司而言相對(duì)較優(yōu);對(duì)于處于絕對(duì)控股的上市公司，比如國(guó)有大中型企業(yè)改革后的上市企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板部分公司，一股獨(dú)大仍很突出，采取增量發(fā)行優(yōu)先股的方法可能會(huì)使資源更易于向控股股東手中傾斜，不太符合市場(chǎng)化的發(fā)展方向。在此種情況下通過將控股股東已流通的普通股或還處于限售期的普通股按照一定對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，既不會(huì)影響公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，還降低了控股股東的投票權(quán)，或能使上市公司的治理效率得以提升。不過由于中小股東處于信息劣勢(shì)，應(yīng)考慮給中小股東賦予優(yōu)化轉(zhuǎn)股權(quán)或避免對(duì)中小股東利益造成侵害。
第四、可適當(dāng)創(chuàng)新優(yōu)先股的交易制度。對(duì)規(guī)模較大的公司，可采取普通股和優(yōu)先股同時(shí)上市交易的原則。但在我國(guó)優(yōu)先股改革試點(diǎn)過程中，市場(chǎng)投機(jī)氛圍較濃，且由于優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可借助場(chǎng)外交易市場(chǎng)或引入做市商制度來搭建交易平臺(tái)，完成優(yōu)先股的交易轉(zhuǎn)讓，待時(shí)機(jī)成熟后再實(shí)現(xiàn)優(yōu)先股的場(chǎng)內(nèi)交易。