經濟下行源于投資回報率下降
中國的潛在增長可能處于加快下行狀態。我認為經濟增長理論應該關注潛在增長變化可能是非線性的，某些時間窗口可能是突變的。這是源于生產率變化，嚴格地講是資本回報率的變動可能存在非線性的因素。雖然沒有時間去搜索是否已有文獻涉及這方面，但根據我的宏觀研究經驗，可能存在這樣的情況，凱恩斯“陷阱”其實描述的是投資回報率出現崩潰的場景。
清華大學教授白重恩(2013)的研究計算了調整價格之后的稅后投資回報率，2012年中國已經降低到2.7%的新低水平。該數據從1993年的15.67%的高水平持續下降。在2000—2008年還曾穩定在8%—10%，但金融危機之后投資回報率水平大幅下降。這是目前中國經濟下行的根本牽引力。
任何抗拒潛在增長下行的需求政策，最終轉化的都是通脹的因素。目前CPI僵持的壓力，正是政府不斷阻礙經濟出清的結果，大量要素資源被無謂地消耗在低效的部門。你也可以定義它是一種滯脹，因為通縮的壓力一直在聚集，生產流通領域的通縮已經持續了17個月，且無收斂的跡象。
從需求層面觀察，經濟下行的動力，主要是：債務率可能已經見頂。債務抑制了需求。債務周期的頂部區間，庫存周期的下行期被拉長，去庫的過程變得纏綿無期。補庫的需求往往被噴涌而出的過剩產能所淹沒，使得補庫的過程很難持續且綿軟無力。
融資成本高企，產成品的提價又受制于龐大產能釋放，增加存貨投資是不經濟的。
債務堆積、產能過剩其實是從不同層面講述同一件事情：生產率衰退。
短線看9月旺季后，最近的原料補庫將經受考驗(8月上中旬發電量同比16.1%，上游補庫是用電反彈的原因)，如果廠商發現旺季提不了價，會重新回到去庫的軌道。
流動性緊張壓力是內生性的
無論對中國經濟的看法是悲觀還是樂觀，但大家對債務率已經很高還是有共識。
債務高未必會崩潰。臨界點是大家爭執的焦點。風險的爆發(危機)是一個量變到質變的過程，呈現出很強的非線性。臨界點的判斷遠比債務率的度量難得多。債務臨界點可能最敏感反應是流動性。泡沫破裂過程一定對應的是利率飆升。
發生在6-7月金融市場的流動性沖擊，筆者體會到以下三點。
——外匯占款供給基礎貨幣的體系系統性崩潰。國際收支拐點實際上反映的是經濟相對生產率的衰退，2009年以來經常賬盈余/GDP比例大幅下降，去年資產項目出現1100億美元的巨額逆差(結束了近20年的雙順差格局)，今年一季度雖然國際收支盈余有了一定的恢復，但結構嚴重變差，來源已不再是經濟盈余，而是金融項目的對外負債的增加(大量的資金通過虛假貿易跨境套息)。這凸顯出上半年寬裕的流動性狀態脆弱性的一面。所謂脆弱性，是指流動性狀態由之前的“易松難緊”轉向“易緊難松”。今年5月以后，一旦金融項目的套息活動得以遏制，外匯占款又重歸去年的萎靡狀態。
——不僅是金融部門，而且是整體經濟的流動性錯配可能累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產負債表看，負債端明顯變短，這是因為近年來以“票據+非銀”的銀行影子業務規模迅速地膨脹；但資產端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產和其他高杠桿低效部門，形成資金的沉淀，周轉率大幅下降；從銀行的表看，由于外匯占款的萎縮和產業部門回報率的下降，銀行體系低成本負債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩定的、高成本的負債去支持其信用資產，進一步加劇了流動性的脆弱性。
——龐氏狀態的出現。由于大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目和低效率的部門，這些長期資產的現金流已不能夠覆蓋短期負債的成本。如此，舉新債還本息模式開始繁榮。市場充斥著借短錢的融資客，這時候要求央行必須保證貨幣市場流動性充沛，一旦央行不及時對沖，短端利息就會快速飆升，這就是6月份的場景。而長短端利息倒掛不可能持續太久，因為短端被“冰凍”必然傳遞至長端，高利息會導致經濟加速下行，資產價格出現崩潰。
筆者以為，前兩點只是準備條件，而最后一點是關鍵性條件。今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和債務失控。整個信用系統都在套體制的“利”。而由此形成的大量僵尸型企業和資產難以滅亡，并占據和無謂消耗著大量信用資源得以存活，導致經濟生產率顯著衰退。由于新增信用在越來越高的比例上被用于支持既有債務體系的循環，所以貨幣對經濟增長的邊際效應越來越差，流動性內生緊張的壓力越來越大。
貨幣寬松有利修正流動性錯配
——應以“寬貨幣、緊信用”應對金融的脆弱性
政策選擇的無序可能會加快臨界點的到來。快速釋放資金上漲內在壓力，會導致債務負擔迅速自我膨脹，若信用系統因此而陷入無序的相互踐踏，資金鏈斷裂和經濟的硬著陸將會發生。央行試圖節制經濟錯配的風險的意圖是可以理解的。但宏觀政策和審慎監管之間的分寸拿捏值得商榷。從宏觀政策角度看，高債務率已經形成的場景下，央行的取向應該是想辦法如何有效降低既有債務系統滾動的成本，為下一步去杠桿準備條件，而不是相反。遏制債務主動擴張可能更多得倚重有效的審慎監管。
央行6月7月的政策狀態被研究者定義為中性偏緊的取向，央行似乎樂見被動收緊，表現為不主動通過逆回購去降低二級市場緊張因素，或者續做到期央票向市場傳遞樂見長端利率上升的信號，央行試圖通過市場化的方式抬高長短端利率，擠壓信用端的策略，未必能達成理想的效果。
一是在中國，借貸成本的上升往往產生的是“泥沙俱下”的效果，那些體制內的微觀主體未必感受到最大的緊縮壓力，而全社會債務負擔被動抬升，擠出負效應明顯；二是失控狀態下，信用端利率快速上升會擠破泡沫，出現經濟硬著陸的風險；三是資金成本的上升可能很難壓迫銀行減杠桿，反而有可能激勵銀行出現利率市場化下的逆向選擇，將更多資金投向平臺和地產(7月份委托貸款、信托貸款增量合計仍保持在3000億元的高位)，或是減少債券的配置而為了保護流動性差、資產質量可能更差的非標債權，從而道德風險進一步凝聚。
在中國現行體制沒有本質變化的情況下，我以為比較有效的方式：還是借助行政手段來定向抑制信用端體制內主體的行為(影子銀行、平臺和地產)，如此，在貨幣端，央行就沒有必要將銀行間市場保持在一種緊張的狀態，相反，一個相對寬松的貨幣條件下有利于推進債券市場和資產證券化的發展，從而修正全社會流動性錯配的風險。這是堵疏相容的政策組合(堵更多依賴審慎監管，而宏觀政策要為疏創造條件，而不是相反，用宏觀政策來堵審慎監管的漏洞)。
如此，我們將看到一種良性狀態的出現：M1、M2和社會凈融資增速呈現有序收斂態勢，而貨幣市場利率也是下行的。貨幣政策這種狀態在1998-2002年的經濟結構調整期也曾經出現過，即“寬貨幣、緊信用”，我稱之為“衰退式寬松”。
我們看到政策建議正在被宏觀層所認識，7月底央行開始重啟逆回購，主動推低貨幣端利率水平。未來要實現全社會整體利率水平下行，從而降低整個債務體系滾動的成本(去杠桿的貨幣環境)，不僅需要有效抑制高杠桿部門的增量需求，可能更有賴于主動清理和終止一部分僵尸狀態的存量信用，讓它們不再無謂消耗增量信用資源。無效經濟部分擠出是目前融資成本高企的關鍵因素。
——債市的長短期壓力
最近債券市場調整的壓力，主要源自流動性溢價的上升，風險偏好并出現被嚴重挫傷的跡象(期間利率債出現了明顯調整，而與此同時小股票甚至創了新高)。銀行開始調整其資產負債的結構，非標萎縮的壓力釋放，原來非標(目前主要是票據)對應的資產部分需要長期資金與之對應；全市場長期資金的需求因此上升。
債市調整的壓力可能要一直持續到這種需求的下降，未來下降有兩種情況：一是負債端非標融資模式重新反彈；二是資產端存量重組大力度的展開，終止部分僵尸信用。
——融資成本上升的關鍵因素是擠出
需要關注中國經濟體制內外的結構性差異，不同微觀主體承受利率水平差異很大，對體制內主體而言，由于大部分信用資源向其傾斜，長端利率一直不高，特別是考慮通脹之后實際利率更是如此，多數情況下還是負利率。但是對于體制外主體，由于擠出，他們所承受的利率一直非常高。緊縮期情況更甚。這與中國金融制度的安排有關。
房地產不過是地方融資的制度安排
最近地產融資有放開的跡象，市場反應還是比較理性的。因為中國地產并不獨立，它不過是地方投資的杠桿，融資的制度安排(通過地產商將家庭的儲蓄轉化為政府的收入)。
中國地產估值存在的問題可以簡化為：分子是權力配置資源的問題，分母是土地要素升值收益的分配問題。
從分子看，近幾年為權力定價的傾向非常明顯，權力經濟到了末期，經濟的活力被窒息，資本只有尋求權力的庇護才能獲得更高的收益(人力資本亦如此)。一線城市的明顯上漲以及北京和上海的房價最近一兩年明顯拉開的距離，這反映了權力的價格在上升。從分母看，中國房子估值的分母太小。成熟國家中土地在城市化過程中的增值收益(級差地租)大部分都會被政府以稅收的形式拿走(不動產稅、遺產稅)，然后再惠及全民。中國是對資本最友好型國家，土地增值的絕大部分收益都歸房主，政府作為唯一的土地供給方間接受益最大。
所謂長效機制應該是逐步改變估值的分子和分母背后的機制。
宏觀政策讓流動性流向效率部門
筆者以為，未來18個月內不排除打破僵局的政策措施出臺。
未來經濟的破局方向：約束諸侯即地方政府，釋放紅利給民間。過去十年分權的權力被中間層竊為己有，形成負向越來越大的利益集團，所以約束諸侯是前提。約束諸侯才有可能使民眾獲得更多紅利。
未來不光是財權更多是事權將再次向中央集中。中國要改變分權式競爭體制，重構經濟增長的引擎。分權式競爭體制下，一旦經濟下滑，重啟地方融資和進行競爭性發展的這種特征就頑強地存在。
去杠桿的策略：避免無序相互踐踏。中國手中不多的幾張牌：要利用好仍處于健康狀態的中央政府的表。將企業和地方政府的債務逐步有序地轉移至中央政府的表上，統一進行債務重組。先轉移杠桿，再去杠桿，如果組織有序的話，能最大限度地避免無序相互踐踏，將有效緩解流動性緊張，可以降低存量債務系統循環的成本，也可以為實體經濟提供充裕的流動性。
所以中央政府的財政至少最近兩年要保持適度的彈性。目前公布的赤字率實際上是中央政府財政，如果加上地方政府財政，2009年開始中國財政的實際赤字率恐怕每年都在7%以上。這個赤字水平要控制住，但結構可以變化，節制地方債務，為中央財政騰挪發債空間。證券化和債轉股也可以解決一部分，將負債久期盡可能拉長。
未來中國宏觀政策考慮的方向：并不是要關死流動性的閘門，而是讓流動性改道，流向效率的部分。終止僵尸信用的后果是經濟短期下行的力度加大，資產價格的下跌。
如果僵尸信用真進入“破”的狀態，政策空間反而豁然開朗：強化資本項管制，可考慮“類托賓稅”政策，防止短期資本大進大出；可以迅速松綁匯率管制，增強彈性，使中國完整工業鏈重新獲得動力，提振經常帳盈余；甚至可以實行某種程度的量寬(主動推低利率水平)，從而降低整個債務體系滾動的成本；金融救助措施，進行資產置換，類似于當年的撇壞賬模式，如發長期低利率特別債券對現有銀行債權進行購買，積極推進債務重組；赤字財政政策托底社會底層。
(作者為中國社科院金融研究所研究員)