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總有人說中國房地產市場沒有泡沫，我的觀點是：貨幣極度超發而本幣還升值意味著存在資產泡沫；人民幣對內貶值對外升值這一事實本身就是中國資產泡沫（其中就包括中國房地產泡沫）的外在變現。總有人鼓吹人民幣要抓住機遇國際化，我的看法卻是，如不注意細節，人民幣資本項目自由兌換之日即是中國貨幣崩潰之時。
根據中國央行數據，截至2012年末，中國廣義貨幣（M2）余額達到97.42萬億元，接近全球貨幣供應總量的1/4，居世界之首，是美國的1.5倍，比整個歐元區的貨幣供應量還要高�；仡�2008年，中國貨幣存量還排不上全球前三。這幾年中國貨幣存量增長之快，于此可見一斑。
眾所周知，中國經濟總量只相當于美國的一半。而且美元是硬通貨，在世界各地自由流通，在各個國家以鈔票和賬戶形式存在著，而人民幣多數集中在中國境內及其周邊小范圍區域流通。根據國際清算銀行的數據，人民幣的外幣市場交易量跟波蘭的貨幣差不多。
上述事實表明，即使把中國直接融資比例低的事實考慮進來，人民幣也存在著極其嚴重的貨幣超發。但是為什么人民幣不貶反升呢？有兩個原因支撐人民幣不貶反升：一是土地國有并且農地保護，二是人民幣資本項目不可自由兌換。
貨幣超發而又土地國有或限制農地轉做工業用途，容易催生房地產泡沫。其中的道理我在多處說過，這里不再贅述。資產泡沫化的過程中，會產生資金黑洞吸引熱錢流入，導致本幣升值；本幣升值反過來導致進一步的熱錢流入，加劇貨幣超發和資產泡沫。循環往復，不斷自我加強。正因如此，我才在不同場合一再申明：雖然從根本上講抑制房價要靠貨幣緊縮，但是抑制房價本身又構成緊縮貨幣的一部分。因為房價抑制住了，熱錢流入就止住了，內生性貨幣供給也就停止了。同樣是因為這個原因，超發貨幣不但不會導致本幣貶值，反而致使其升值。是的，在一個外圍流動性泛濫，內部又資產泡沫化的環境中，超發貨幣，不但不降低利率，反而拉高利率；不但不導致本幣貶值，反而會加劇本幣升值。2010年、2011年中國出現的民間高利率就是典型的例證。近幾年出現的人民幣升值和當年的日元升值也是如此。
資產泡沫需要不斷的資金流入才能維系，但這顯然不可能；資產泡沫會打擊制造業，導致實體經濟空心化，孱弱的實體經濟終究會無法支撐過度發展的資產市場，最終資產市場坍塌也就成為必然。如果資本項目不能自由兌換，熱錢不容易流出去，那么虛假繁榮不容易一下子刺破。而如果資本項目可以自由兌換，那時熱錢會大規模外流，本幣會貶值；貶值又進一步加劇熱錢流出。累進疊加，本幣就有可能崩潰，金融危機便很難避免。
別的不論，單以貨幣數量看，如果資本項目自由兌換，那么人民幣大貶難以避免。在過去的20年，世界上曾有過兩個相當穩定的國家發生了貨幣崩潰。一個是泰國，一個是冰島。貨幣崩潰之前，這兩個國家的經濟很繁榮，而且本幣兌美元或歐元升值�？墒峭蝗欢潭痰囊粋�月內，兩種貨幣的匯率貶值了50%。如果把兩國貨幣崩潰前的十年貨幣供應走勢畫成圖，基本上和中國過去十年的貨幣供應走勢是相同的。依次類推，如果不采取有效措施，中國貨幣也有崩潰之虞，以此為邏輯前提，筆者可以斷言，人民幣自由兌換之日或是中國貨幣崩潰之時。
今天美國面臨退出量化寬松政策，新興國家貨幣巨幅貶值，資產市場受到重大打擊。而中國基本上沒有受到什么沖擊，除了巨額外匯儲備之外，資本項目不能自由兌換是重要原因。
不是要反對人民幣自由兌換，但是人民幣資本項目自由兌換要慎之又慎。要么很早就實現自由兌換，要么讓房地產市場軟著陸了以后再實現自由兌換。這是一個世界貨幣超發，流動性泛濫，虛擬經濟過度發展的時代。即使自由兌換，對短期資金流動進行限制也有必要。
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