今年5月以來，在美聯儲量化寬松退出預期和初級產品行情下行雙重壓力下，新興市場經濟體再度出現大面積、大幅度震蕩，充分暴露了近十年來備受推崇的內需主導增長模式的致命軟肋，印度就是其中的典型。
曾被西方輿論推舉為趕超中國希望之星的印度，近兩年來表現很糟，經濟增長率大幅下滑，通脹居高不下，貨幣匯率大幅度貶值。2011年6月—2012年6月一年之內印度盧比對美元貶值30%之多，今年2月以來貶值18%，19日一度貶到63.22盧比兌1美元的歷史新低。更糟糕的是，面對經濟困局，印度政府調控無力，備受掣肘。如此窘境，與這10年來西方和國內輿論對印度內需主導增長模式的推崇、對外向增長模式的抨擊對照，形成了鮮明的對比。
須知，這種觀點流傳如此之廣，以至于美聯儲主席伯南克2006年冬天借來華參加中美戰略經濟對話到中國社科院演講時，也不忘向中國聽眾推銷印度模式，要求中國“以印為師”擴大消費。“消費占GDP的低比例對應于高比例的國民儲蓄率。”
然而，在一個開放的全球化經濟體系中，印度經濟模式的內需主導、高消費率、低投資率等特點，恰恰是其宏觀經濟缺乏穩定性和可持續性的根源，因為這種模式所帶來的持續的貨物貿易收支和經常項目收支逆差，就潛藏著經濟與貨幣金融危機的巨大風險，而國民儲蓄和投資永遠是經濟可持續增長的源泉。對印度經濟模式內需主導等特征的推崇，對中國貿易順差負面作用的過度抨擊，不過是陷入國際清償能力高增長時期流行的片面認識誤區。
印度內需主導型增長模式通常伴隨著持續的貨物貿易收支和經常項目收支逆差；而這種持續的逆差必然削弱一國的貨幣穩定性，“特里芬兩難”對此已作了深刻剖析。在現行國際貨幣體系下，占據國際貨幣體系核心地位的霸權國家固然可長期承受這種國際收支壓力而不至于崩盤，但新興市場經濟體必定無法承受這樣的壓力而惡化成程度不等的經濟與貨幣金融危機。近10年來這一風險之所以被廣泛漠視，關鍵原因是國際清償能力總量大幅度增長。據我的計算，1995年，全球外匯儲備占當年全球進口貿易額比重為26.3%，2000年為28.9%，2012年已達60.2%。然而，如此巨額國際清償能力在不同經濟體之間的分布是高度失衡的，因此，外匯儲備對全球進口貿易額比重大幅度上升，并不意味著國際支付危機的風險已消除。倘若考慮到同時內全球資本流動規模膨脹更大，國際支付危機的風險就更不容忽視了。
不僅如此，在經濟增長急劇失速或有急劇失速之虞時，出口依存度較高的經常項目收支順差國在“保增長”時通常較少存在政策目標沖突，無需過多擔心不能兼顧“抑通脹”等其他目標，經常項目收支逆差國則反之。在紛繁的現實世界里，一國宏觀經濟政策目標不可能是單一的，只能是多元的，這意味著不同經濟政策目標之間有可能發生沖突。一般而言，旨在“保增長”而放松貨幣政策、財政政策，將加大通脹壓力，只有在通脹壓力較小或正在趨向減輕之時，放松貨幣政策方才不至于引發通貨膨脹大幅度上升的后果。而一國國際收支、資本流動等方面的特征將通過匯率等機制在很大程度上決定其通脹壓力。
由于主要新興市場經濟體、特別是熱門新興市場經濟體都奉行開放經濟，又未曾掌握當前國際經濟體系控制權，他們面臨的通脹壓力普遍帶有較為濃郁的外部輸入色彩，且外部通脹壓力主要又是通過價格機制和流動性機制（包括貿易形式和資本形式）輸入的。在經濟周期盛衰的不同階段，國際收支格局不同的新興市場經濟體，匯率通過上述機制對輸入型通脹的影響是不同的。在經濟繁榮、外部市場普遍看好新興市場經濟體之時，即使一國出現了長期性貿易收支和經常項目收支逆差，大規模資本流入也能保證其國際收支平衡或順差，其本幣對美元匯率也節節升值。由于進口貨物、特別是大宗初級產品多數以美元計價，此時，其本幣對美元匯率升值將給輸入通脹的價格機制火上澆油，本幣升值與輸入通脹的流動性機制的資本形式、特別是組合投資流入之間形成預期自我實現并相互加強的循環。在此階段，不管其國際收支格局如何，熱門新興市場遭受的輸入型通脹壓力等結果都是一樣的。
然而，到了新興市場經濟體宏觀經濟急轉直下、國際市場參與者看空新興市場經濟體情緒高漲、市場參與者紛紛逃向美元之時，國際收支格局不同的新興市場經濟體情況就發生了分化，不同國家在選擇“保增長”政策工具時所受掣肘程度也大相徑庭。假如一國存在持續貿易順差和經常項目收支順差，其本幣匯率即使對美元有所貶值，貶值幅度也較小；假如該國資本流入以波動性較低的實體經濟部門直接投資為主，其本幣匯率得到的支撐將進一步增強。在這種情況下，假如國際市場上以美元計價的大宗初級產品價格下跌，其國內以本幣計價的這些投入價格也相應趨向下跌，通脹壓力趨向減輕。此時該國央行若放松貨幣政策，無需過多擔心輸入型通脹壓力大規模卷土重來。中國就是這樣的典型。在經濟政策主題轉向“穩增長”時，穩固的出口和貿易順差將從兩個方面避免經濟失速。
存在持續貿易逆差和經常項目收支逆差的新興市場經濟體則不然。此時，虛弱的貿易收支和經常項目收支將給市場參與者創造看空其本幣匯率的理由，從而抽逃資本，進而形成“資本外逃——本幣對美元匯率貶值——資本加劇外逃”的預期自我實現的惡性循環。倘若該國資本流入以波動性較高的組合投資流入為主，這種惡性循環和波動就會更劇烈。深陷類似窘境的新興市場經濟體遠不止印度。尤其是一些經濟和社會管理高度不善的經濟體，本來是初級產品輸出方，卻在牛市期間也出現了巨大的經常項目收支逆差。在正在發生的經濟轉折中，這樣的經濟體命運只會更糟。