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最近一段時間，政府高層多次強調維持經濟運行的合理區間，并指出宏觀調控要讓經濟增長率、就業水平等不滑出“下限”，物價漲幅等不超出“上限”。定性來看，這個政策思維反映的是政府希望在未來推進改革和促進經濟轉型的同時，維持一個較為平穩的過渡環境。換句話說，意外的增長大幅波動（尤其是下行）對中長期改革的推進不利。而最近政治局會議將原先經濟目標的“穩增長、防通脹、控風險”調整為“穩增長、調結構、促改革”。這也體現了未來一段時間改革和經濟轉型將在政策組合中比重越來越大。
有意思的是，關于這個話題的討論更多地集中在“下限”的定義上，反映的是投資者對目前經濟低增長的擔憂。二季度7.5%的GDP增長是否已接近或觸及下限？或是由于就業狀況仍然穩定，這個下限應該更低一些？最近鐵路投融資改革和房地產融資可能的重啟是否是臨近下限之后的政策應對？
我們認為，宏觀經濟“上限”和“下限”的提法并不意味著未來政策不確定性的降低。除了目前市場爭議的“何為上限和下限”的直接問題之外，其他兩方面的考慮使我們對該政策方針的有效性保持謹慎。首先，經濟政策力度難以把握，而且效果是有時滯的。與簡單地給行駛中的汽車加速或減速不同，宏觀經濟是一個龐大復雜的系統，而且影響因素包括中國經濟之外的各種國際變化。政策調整力度或時點把握不佳都可能加劇經濟的波動。其次，把通脹作為“上限”似乎沒能準確概括目前宏觀層面的主要矛盾，即穩增長和控風險之間的把握。目前經濟增長低迷，通脹雖然短期受食品價格影響有所走高，但核心通脹平穩，未來壓力并不大。事實上，上游企業仍然受到通縮的困擾。因此，通脹上限（如果以今年政府通脹目標3.5%來衡量）突破的可能性較小。而另一個市場高度關注的“控風險”任務（包括房價風險、影子銀行、地方政府債務等），雖然在“上、下限”的提法中只能讓人間接想到，卻是最近一段時間影響資本市場的主線之一。“控風險”不在新的經濟目標中保留，并不意味著風險就自動消失。事實上，如果將“上限”改為經濟、金融風險的控制上，政策空間就可能變得很有限了。
而在改革和轉型方面，我們預計未來一段時間投資者對于中長期改革的預期將逐漸增強。市場對10月份三中全會推出綜合性經濟轉型的改革方案有一定期待。而最近一些政策動向，如銀行貸款利率下浮限制的取消、鐵路投融資制度改革、“營改增”試點擴大、落后產能淘汰、政府債務審計等一系列動作，也逐漸強化這樣的預期。根據新一屆政府上任之后各方面政策的表述，我們認為一個綜合性的改革方案將包含（1）金融系統改革；（2）非金融行業進一步市場化的推進（包括價格改革、政府放權和發揮民營資本力量等）；（3）和城鎮化相關的土地、戶籍、房產稅的改革；（4）收入分配改革。每個領域自身都是一個系統性工程，而要在整體經濟轉型上取得明顯成效的話，這四方面改革相輔相成，缺一不可。
部分板塊可能受到改革預期的推動。證券行業是金融改革的主要受益者。目前中國金融體系仍以商業銀行為主導。現階段關于金融風險的擔憂更多體現在銀行資產質量問題上，這與風險過于集中在銀行系統有關。利率市場化和資本市場多元化將逐漸制約甚至削弱商業銀行在經濟系統中資源分配的重要性，并將增強非銀行金融體系的深度和廣度，這對證券行業的進一步發展帶來許多空間。鐵路可能成為改革重要的試驗田。鐵路系統改革的急迫性不容置疑。鐵路債務龐大，經營效率低下。投資面臨資金困難，明顯滯后于規劃。在各方面問題重重之下，國務院最近部署的鐵路投融資制度改革，政企分離為推動改革創造了契機。我們認為，這些措施符合未來政府調結構的發展方向，包括加強市場化的經營和管理、引入民間資本、提升效率等，使鐵路成為未來改革和轉型大趨勢中一個值得高度關注的領域。另外，房地產板塊在轉型政策思維下將有階段性表現。近來關于房產稅試點擴大的消息不斷。目前僅有上海和重慶實施房產稅試點，而且遠未達到原先預想的效果，看來更廣泛的鋪開尚待時日。而在經濟增長處在低位，穩增長呼聲漸強的環境中，加強現行調控力度必然增加經濟下行的風險。因此，對房地產行業而言，目前處在一個政策變化的真空期，這將減輕長期以來政策不確定性對行業的困擾，對板塊在股市上的表現有正面影響。
對股市來說，經濟低增長和政策微調是目前市場環境的主要特征。結合對盈利預期、市場流動性和政策走勢的判斷，我們認為股市短期難以擺脫區間震蕩的格局，維持中性判斷。8月份股市進入半年報密集披露期，但從上半年宏觀經濟表現和已經披露的業績情況看，上市公司盈利超預期可能性較小，難以推動大盤上升，與經濟增長相關度高的傳統周期性行業仍然面臨業績壓力。在6月“錢荒”之后，市場流動性與之前相比偏緊。而宏觀政策目前的主基調是控風險和制度改革，針對短期經濟波動進行微調，這也使未來經濟運行存在較高不確定性。我們認為投資者在配置上一方面需要規避經濟下行壓力可能帶來對周期性板塊的負面影響，同時注重小盤股持續上漲以后的估值風險，因此建議配置防御性較高的食品飲料、醫藥生物、家電、公用事業等。未來金融改革和鐵路投融資制度改革將對證券和鐵路建設板塊帶來推動，現行房地產調控政策的淡化也會給房地產板塊帶來階段性機會。
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