資本項(xiàng)目開(kāi)放是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，在相應(yīng)制度沒(méi)有建立和完善之前，如果過(guò)早、過(guò)快、過(guò)大幅度地開(kāi)放資本項(xiàng)目，可能會(huì)遭受嚴(yán)重不對(duì)稱的沖擊，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生難以預(yù)估的影響。推進(jìn)中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程離不開(kāi)四大基本制度的完善。一是應(yīng)該實(shí)施個(gè)人和家庭綜合納稅制度。二是應(yīng)該完成利率和匯率市場(chǎng)化。三是建立起完善有效的中小投資者保護(hù)制度。四是建立完善的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控制度。只有相關(guān)制度得到基本完善，全面開(kāi)放人民幣資本項(xiàng)目可兌換才有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議不久前研究部署“2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作”，確定“提出人民幣資本項(xiàng)目可兌換的操作方案”。緊接其后，在國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)的“發(fā)展改革委關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見(jiàn)的通知”中，進(jìn)一步明確提出“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，建立合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資制度，研究推動(dòng)符合條件的境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券”。而市場(chǎng)上廣為流傳的一份研究報(bào)告《新形勢(shì)下對(duì)外開(kāi)放的戰(zhàn)略布局》，其中建議：制定并公布人民幣可兌換的路線圖、時(shí)間表，明確實(shí)現(xiàn)可兌換的時(shí)限。一時(shí)間出現(xiàn)的種種情況都在表明人民幣資本項(xiàng)目可兌換正在加速。那么，實(shí)際情況到底怎樣？需要仔細(xì)梳理。
我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的演進(jìn)與現(xiàn)狀
對(duì)于很多新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于擔(dān)心資本項(xiàng)目可兌換后有可能出現(xiàn)資本的大量流出或流入，從而對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融造成不利沖擊，所以，對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換往往采取相對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換更審慎的態(tài)度，施加了有更多的管制。其實(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家，例如美國(guó)、德國(guó)、日本等，也是在1970年以后才陸續(xù)開(kāi)放資本項(xiàng)目的。
我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目也采取了逐步放開(kāi)的做法。1994年初人民幣匯率并軌，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。1996年5月，我國(guó)政府放開(kāi)企業(yè)進(jìn)口用匯需求，不再需要事前審批，當(dāng)年12月我國(guó)政府向國(guó)際貨幣基金組織鄭重承諾實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)有部分人非常樂(lè)觀地認(rèn)為，資本項(xiàng)目管制也會(huì)大幅放松，到2000年前后就能夠?qū)崿F(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。
然而，1997年在中國(guó)家門口爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)，使中國(guó)各界充分認(rèn)識(shí)到資本自由流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融潛在的巨大的破壞力。特別是當(dāng)時(shí)國(guó)際上也認(rèn)為人民幣存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)金融體系問(wèn)題多多，盡管中國(guó)政府鄭重承諾人民幣不會(huì)貶值，當(dāng)時(shí)中國(guó)還是出現(xiàn)了資本外逃。所以，中國(guó)官方進(jìn)一步收緊了資本項(xiàng)目管制，尤其是收緊了對(duì)資本流出的管制。
2000年后，隨著世界經(jīng)濟(jì)和金融重新回到正常軌道，特別是2005年7月21日實(shí)行人民幣匯率體制改革以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、金融體制機(jī)制更加完善、外匯儲(chǔ)備迅速增加，對(duì)資本項(xiàng)目管制也逐步放松。例如2000年開(kāi)始大力實(shí)施和鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”，允許有條件的企業(yè)用自有外匯或購(gòu)匯用于境外直接投資，2002年底啟動(dòng)QFII制度，2007年實(shí)行QDII制度等。
尤其是2005年重啟匯改以來(lái)，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，央行對(duì)沖外匯占款的壓力較大，在整體上放松資本項(xiàng)目管制情況下，對(duì)于流出的放松程度更高，而對(duì)于流入則相對(duì)收緊。例如盡管QFII制度早在2002年底啟動(dòng)，到今年6月26日批準(zhǔn)的額度僅有434.63億美元。與之相對(duì)，晚實(shí)施4年多的QDII制度已批準(zhǔn)的額度則達(dá)858.57億美元。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織最新一期《2012年匯兌安排和匯兌限制年報(bào)》（Annual
Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions
2012），資本項(xiàng)目交易被劃分為7大類40個(gè)子項(xiàng)。根據(jù)該年報(bào)對(duì)中國(guó)資本項(xiàng)目交易（Capital
Transactions）管制情況（時(shí)間截止2012年4月）的評(píng)價(jià)，并結(jié)合筆者自身根據(jù)對(duì)現(xiàn)有外匯管理法規(guī)的理解，對(duì)截至目前中國(guó)資本項(xiàng)目交易管制情況重新進(jìn)行了評(píng)價(jià)（參看附表），發(fā)現(xiàn)：在7大類40個(gè)子項(xiàng)中，不可兌換的有5項(xiàng)，情況不詳?shù)挠?項(xiàng)，其他32項(xiàng)允許交易但是有管制，管制的方式主要是事前審批，有些項(xiàng)目還存在額度限制。
盡管從子項(xiàng)目數(shù)量看，已經(jīng)中國(guó)資本項(xiàng)目已經(jīng)有80%可以交易，似乎開(kāi)放度已經(jīng)很高，其實(shí)不然，至少?zèng)]有這里的數(shù)據(jù)反映出的程度高。這是因?yàn)椋阂皇羌词勾蟛糠肿禹?xiàng)目實(shí)現(xiàn)了基本可兌換，但是仍以事前審批制管理為主，而多數(shù)實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換的發(fā)達(dá)國(guó)家是以事后登記制管理為主；二是從構(gòu)成國(guó)際資本流量上看，最主要的項(xiàng)目都是高度管制的，或者因?yàn)橐?guī)定的可操作性不強(qiáng)而在實(shí)踐中是按照不可兌換在管理。
當(dāng)前中國(guó)資本項(xiàng)目管制可歸結(jié)為四大方面
結(jié)合當(dāng)前中國(guó)資本項(xiàng)目管制現(xiàn)狀，通過(guò)歸類總結(jié)，我國(guó)資本項(xiàng)目管制較多較嚴(yán)的交易項(xiàng)目可以劃分為四大方面。
一是境內(nèi)個(gè)人資本流出方面是高度管制的。
當(dāng)前在制度上，只允許個(gè)人通過(guò)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）投資境外證券市場(chǎng)，個(gè)人境外直接投資和個(gè)人境外直接的投資證券還不允許。早在2007年8月，天津?yàn)I海新區(qū)就曾向中央提出試點(diǎn)“港股直通車”，允許其轄內(nèi)居民通過(guò)指定銀行將資金匯入香港用于在我國(guó)香港的證券投資。此后，溫州、上海、以及去年深圳前海都曾提出類似“金改”要求，但是中央都未批準(zhǔn)此項(xiàng)試點(diǎn)。對(duì)移居海外者的資產(chǎn)轉(zhuǎn)出也設(shè)置了重重限制。
二是境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)從境外借款是高度管制。
外商投資企業(yè)能夠借入的貸款以批準(zhǔn)的投資總額與注冊(cè)資本之差（即所謂的投注差）為限，金融機(jī)構(gòu)（包括內(nèi)資和外資法人金融機(jī)構(gòu)）從境外的融資以當(dāng)局批準(zhǔn)的額度為準(zhǔn)，其他企業(yè)和機(jī)構(gòu)原則上不能從境外借款。最近幾年，在人民幣持續(xù)升值且境外美元、日元、歐元等貸款利率遠(yuǎn)低于境內(nèi)人民幣貸款利率的情況下，境內(nèi)企業(yè)非常樂(lè)意借用外匯貸款尤其是境外外匯貸款，因?yàn)橄啾仍诰硟?nèi)借人民幣貸款，借外匯貸款會(huì)更劃算。
其中的道理很簡(jiǎn)單：當(dāng)前一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率為6.0%，只有較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才能享受的這一利率，如果資質(zhì)略有不足，實(shí)際執(zhí)行的利率則會(huì)上浮10%，甚至更高；而企業(yè)美元貸款境內(nèi)一年期貸款利率在3%左右（境外更低，在2.0%左右），按照過(guò)去幾年人民幣對(duì)美元年平均升值幅度3%計(jì)算，如果能夠借用美元貸款，到期后，境內(nèi)企業(yè)實(shí)際的借款成本可能是0，甚至是負(fù)的，也就是說(shuō)不僅沒(méi)有成本反而有收益。
如果真的放開(kāi)境內(nèi)企業(yè)的境外外匯借款，必然對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生重大沖擊，一是減少對(duì)人民幣的貸款需求，影響到貨幣政策的有效性，降低調(diào)控效果；二是會(huì)導(dǎo)致大量外匯流入，進(jìn)一步推高人民幣升值壓力。也正因此，2005年后監(jiān)管部門相比此前進(jìn)一步收緊了境內(nèi)各類機(jī)構(gòu)從境外借款的條件和額度。而在實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換的國(guó)家和地區(qū)，只要企業(yè)符合境外金融機(jī)構(gòu)的借貸條件，就可以自由借用境外外匯貸款。
三是境外資本投資中國(guó)證券市場(chǎng)是受到高度管制的，尤其是股票市場(chǎng)。
當(dāng)前，非居民（境外個(gè)人和企業(yè)）要投資中國(guó)股票市場(chǎng)只有兩個(gè)正規(guī)渠道，一是用港幣或美元直接投資于中國(guó)股票市場(chǎng)上的B股，二是通過(guò)中國(guó)政府批準(zhǔn)的合格境外投資者（QFII、RQFII）間接投資中國(guó)的證券市場(chǎng)。
四是境外資本投資中國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)是受到高度管制的。
不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)以房地產(chǎn)市場(chǎng)為主。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，2002年之前，華人華僑以及在中國(guó)境內(nèi)工作的非居民只能購(gòu)買“外銷房”。從2002年開(kāi)始，不再區(qū)分外銷房和內(nèi)銷房，非居民只要基于實(shí)需自住原則的購(gòu)房都是被允許的，但是對(duì)于非居民離開(kāi)中國(guó)后，房產(chǎn)如何處理則沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定。
從法律上看，中國(guó)的《土地管理法》也適用于中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)，因?yàn)楸M管它們的資本來(lái)自境外，是中國(guó)法人或按中國(guó)法人來(lái)管理，不算非居民，但是該法并不適用于非居民，也就是說(shuō)，從我國(guó)現(xiàn)有法律上看，非居民不能取得中國(guó)國(guó)有土地或集體土地的使用權(quán)，不能購(gòu)買中國(guó)的房地產(chǎn)。不過(guò)，法律層次較低的部門規(guī)章卻允許非居民購(gòu)買住房。
進(jìn)一步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換離不開(kāi)基礎(chǔ)工作的完善
未來(lái)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的主要工作也將主要圍繞以上四個(gè)方面展開(kāi)，如果對(duì)它們的管制得以根本放松，尤其是由事前審批變?yōu)槭潞蟮怯洠瑢?duì)非居民給予國(guó)民待遇，人民幣資本項(xiàng)目就可以稱得上實(shí)現(xiàn)了可兌換。
以上所述四個(gè)方面能否從根本上放松，筆者個(gè)人認(rèn)為，并不取決于監(jiān)管部門在這四個(gè)方面管理方式的改變或放松，而是取決于背后相應(yīng)基礎(chǔ)性工作或者說(shuō)制度的建立和完善程度。如果相應(yīng)的基礎(chǔ)性制度沒(méi)有建立和完善，而貿(mào)然開(kāi)放，有可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)。
這里需要補(bǔ)充說(shuō)明一下，具體到一個(gè)資本項(xiàng)目的可兌換一般可包括兩個(gè)環(huán)節(jié)，即交易環(huán)節(jié)和貨幣兌換環(huán)節(jié)。相比來(lái)看，交易環(huán)節(jié)更重要，如果某個(gè)資本項(xiàng)目是禁止交易的，那么在貨幣環(huán)節(jié)也必然是禁止的，即使可以兌換，也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性意義，因?yàn)闊o(wú)法達(dá)到資本交易的目的。不同子項(xiàng)目的交易環(huán)節(jié)的管理往往處于不同的政府管理部門，但是所有子項(xiàng)目的兌換環(huán)節(jié)的管理卻是集中在央行（在中國(guó)還包括外匯管理局）。
所以，資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題集中表現(xiàn)為央行的事情。但是事實(shí)上，具體到某個(gè)資本項(xiàng)目能否可兌換以及可兌換到多大程度，主要是決定于“交易環(huán)節(jié)”的管理部門，央行則處于相對(duì)次要的地位。例如，中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)非居民的開(kāi)放的主要決定權(quán)在證監(jiān)部門而不是央行�！敖灰篆h(huán)節(jié)”的能否放開(kāi)以及放開(kāi)的程度，最終取決于相關(guān)制度的完善程度。
針對(duì)以上四個(gè)方面的管制，未來(lái)資本項(xiàng)目可兌換離不開(kāi)以下四個(gè)方面基本制度的完善。
一是應(yīng)該實(shí)施個(gè)人和家庭綜合納稅制度。
如果中國(guó)沒(méi)有建立起完善的個(gè)人和家庭綜合納稅制度，個(gè)人項(xiàng)下的資本流出就不可能根本放開(kāi)。盡管我國(guó)已經(jīng)實(shí)施了個(gè)人所得稅制度，但是并不完善，個(gè)人所得稅基本上停留在工資所得上，并不是個(gè)人全部所得。如果不能實(shí)行個(gè)人和家庭綜合納稅制度，政府就不可能掌握個(gè)人和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，就無(wú)法確定個(gè)人和家庭是否真正擁有其賬戶上的資產(chǎn)。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假如有一個(gè)準(zhǔn)備“逃跑”的企業(yè)主，通過(guò)民間借貸的方式籌集了大量資金并存入自己的銀行賬戶，假定此時(shí)已經(jīng)放開(kāi)了個(gè)人資本流出，那么他就可以通過(guò)官方申請(qǐng)匯出，此時(shí)要證明銀行賬戶上的錢屬于他本人或家庭所有，假如沒(méi)有實(shí)行個(gè)人和家庭綜合納稅制度，此時(shí)的證明只能是“自證”，即他本人給本人證明，這就等于沒(méi)有證明。如果對(duì)此予以認(rèn)可，他就會(huì)通過(guò)正規(guī)的渠道堂而皇之的“跑掉”。那些借給他錢的人日后發(fā)現(xiàn)他已經(jīng)逃跑，必然向官方請(qǐng)求賠償，因?yàn)槭悄闩鷾?zhǔn)他匯出的。
實(shí)行個(gè)人和家庭綜合納稅制度后，政府不僅能夠清楚掌握個(gè)人和家庭的財(cái)產(chǎn)，也能清楚掌握個(gè)人和家庭的負(fù)債。除了個(gè)人和家庭綜合納稅制度外，對(duì)于那些認(rèn)為有必要征收遺產(chǎn)稅和贈(zèng)予稅的國(guó)家，也往往在建立了遺產(chǎn)稅和贈(zèng)與稅制度后，才會(huì)完全放開(kāi)居民的資本流出，否則，如果過(guò)早的放開(kāi)，就會(huì)造成稅源的流失。
二是應(yīng)該完成利率和匯率市場(chǎng)化。
完成了利率和匯率市場(chǎng)化后，一國(guó)貨幣就不會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，這種條件下，才能放開(kāi)境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人從境外借款和在境外存款。在沒(méi)有完成利率和匯率市場(chǎng)化的國(guó)家，如果存在正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，那么，境內(nèi)的企業(yè)和個(gè)人就會(huì)從境外借款轉(zhuǎn)移到境內(nèi)兌換成本幣，來(lái)套取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；而如果存在負(fù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，那么，境內(nèi)的企業(yè)和個(gè)人就會(huì)將本幣兌換成外匯存放境外來(lái)規(guī)避國(guó)內(nèi)可能存在的財(cái)產(chǎn)損失。無(wú)論是大量流入還是大量流出來(lái)進(jìn)行套利，都會(huì)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融造成不利沖擊。資本項(xiàng)目完全可兌換應(yīng)該在完成匯率市場(chǎng)化之后。
當(dāng)前，我國(guó)實(shí)行的是爬行盯�。ㄒ换@子貨幣）的有管理的匯率制度，匯率市場(chǎng)化的程度還較低，匯率的交易彈性很低，主要靠央行在外匯市場(chǎng)的買賣來(lái)幫助市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)出清和維持匯率的穩(wěn)定。要進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化，除了央行要退出外匯市場(chǎng)的日常交易外，應(yīng)該進(jìn)一步放松實(shí)需原則，允許基于匯率預(yù)期的套利交易，央行則承擔(dān)特殊情況下的干預(yù)功能。
三是建立起完善和有效的中小投資者保護(hù)制度。
一國(guó)證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，必須在已經(jīng)建立起了完善和有效的中小投資者的保護(hù)制度之后才可以。這種情況下，才能有效約束國(guó)際短期資本的投資投機(jī)行為，將開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。國(guó)際資本尤其是短期資本都是機(jī)會(huì)主義者，可不是喜歡做好事的“活雷鋒”，尤其喜歡鉆空子和利用制度漏洞來(lái)獲取超額利潤(rùn)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，基本上都建立起了有效的保護(hù)中小投資者的制度，如果有機(jī)構(gòu)做“惡莊”，中小投資者就可以利用法律武器保護(hù)自己的合法利益，而做“惡莊”的機(jī)構(gòu)如果不能夠自證清白，則會(huì)面臨巨額罰款，并要對(duì)受害者支付巨額賠償。
不久前，中國(guó)雙匯國(guó)際宣布收購(gòu)美國(guó)史密斯菲爾德公司后，爆出一名泰國(guó)人在宣布收購(gòu)交易之前八天時(shí)間內(nèi)通過(guò)大規(guī)模買入史密斯菲爾德公司股票的看漲期權(quán)而實(shí)現(xiàn)了3400%的利潤(rùn)。該賬戶因涉嫌收購(gòu)交易之前獲得消息進(jìn)行非法交易而遭美國(guó)證券會(huì)調(diào)查。在我國(guó)，經(jīng)常能夠遇到某只股票莫名上漲，此后再宣布重組或其他重大利好消息，但是未見(jiàn)有人或機(jī)構(gòu)因?yàn)椤皟?nèi)幕”交易而遭受調(diào)查和重罰。
當(dāng)前，我國(guó)股票市場(chǎng)并沒(méi)有建立起有效的保護(hù)中小投資者的制度，控股股東或大股東邊發(fā)利好、邊套現(xiàn)的行為并非偶見(jiàn)。機(jī)構(gòu)投資者做“惡莊”家將中小投資者視作“魚(yú)肉”來(lái)宰割的行為更是時(shí)有發(fā)生。中小投資者即使發(fā)現(xiàn)了自己的正當(dāng)利益遭受到了大股東或“莊家”的侵害，由于很難舉證，往往很難通過(guò)訴訟獲得必要的賠償，更不要說(shuō)巨額賠償了。
最近，有證監(jiān)會(huì)官員在接受采訪時(shí)表示認(rèn)，與內(nèi)幕交易對(duì)市場(chǎng)造成的危害，特別是違法犯罪分子獲取的不法收益相比，對(duì)內(nèi)幕交易違法犯罪的打擊和制裁力度還不夠，不足以震懾不法分子。在還沒(méi)有建立起有效的保護(hù)中小投資者的制度下，如果對(duì)非居民開(kāi)放了股票市場(chǎng)，流動(dòng)性更強(qiáng)、操縱手段更加多樣更加隱蔽的國(guó)際游資極有可能利用這些漏洞來(lái)獲取不正當(dāng)利益，而遭受損失的不僅是中國(guó)的中小投資者，整個(gè)市場(chǎng)都有可能受到重創(chuàng)。
四是建立起完善的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控制度。
據(jù)有關(guān)報(bào)告介紹，國(guó)際貨幣基金組織185個(gè)成員國(guó)中只有少數(shù)幾個(gè)國(guó)家對(duì)非居民投資本國(guó)房地產(chǎn)沒(méi)有限制。有很多國(guó)家不允許非居民購(gòu)買本國(guó)物業(yè)，即使已經(jīng)居住半年以上并且仍可能繼續(xù)居住也只能租房，而不允許購(gòu)買。正如上面所介紹的，我國(guó)在法律層面上似乎不允許非居民購(gòu)買住房，但是實(shí)際操作中又允許外國(guó)人持有中國(guó)住房和物業(yè)。因此，個(gè)人認(rèn)為首先我國(guó)應(yīng)該在法律上對(duì)此問(wèn)題予以明確。
當(dāng)然，美國(guó)等部分發(fā)達(dá)國(guó)家并不禁止非居民購(gòu)買本國(guó)房地產(chǎn)。國(guó)際上當(dāng)前存在兩種典型的房地產(chǎn)市場(chǎng)管理或調(diào)控方式，一種是美國(guó)方式，不限制非居民購(gòu)買本國(guó)房地產(chǎn)，但是對(duì)存量房征收房產(chǎn)稅，日后賣出則要征收個(gè)人所得稅，因此，在美國(guó)投資房地產(chǎn)的收益并不可觀；另一種是德國(guó)方式，實(shí)行嚴(yán)格限制房地產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)和房租價(jià)格的行政管理方式。這兩種管理方式都保證了房?jī)r(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，尤其是德國(guó)方式下，長(zhǎng)期看房?jī)r(jià)漲幅甚至低于通脹率。
美國(guó)房?jī)r(jià)其實(shí)總體還算穩(wěn)定，在次貸危機(jī)爆發(fā)前，盡管出現(xiàn)了一輪房?jī)r(jià)大幅上漲，但在2000年到2007年7年時(shí)間里，美國(guó)平均房?jī)r(jià)也僅上漲了50%多點(diǎn)。我國(guó)至今沒(méi)有建立有效的房地產(chǎn)調(diào)控制度，過(guò)去十年里，房?jī)r(jià)不僅沒(méi)有因?yàn)檎{(diào)控穩(wěn)定下來(lái)，反而是每波調(diào)控之后房?jī)r(jià)都要上一個(gè)新臺(tái)階。在我國(guó)沒(méi)有建立起能夠維持房?jī)r(jià)相對(duì)穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制的情況下，如果對(duì)非居民開(kāi)放了該市場(chǎng)，國(guó)際游資必然將中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)作為獲取超額利潤(rùn)的投資場(chǎng)所。
人民幣資本項(xiàng)目可兌換的可選路徑
以上提及的相關(guān)制度的完善將是一個(gè)過(guò)程，這也就決定了人民幣資本項(xiàng)目可兌換不可能一蹴而就。根據(jù)充分利用兩種市場(chǎng)、兩種資源的開(kāi)放要求，以及盡可能減少資本項(xiàng)目可兌換對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的不利沖擊，本人認(rèn)為今后資本項(xiàng)目開(kāi)放可以按照以下路徑。
一是當(dāng)前可以完全放開(kāi)直接投資項(xiàng)下的兌換環(huán)節(jié)。
對(duì)于外商直接投資一些不必要和效果不佳的管制可以堅(jiān)決放開(kāi)。近年來(lái)由于外匯流入壓力較大，管理部門對(duì)外企資本金結(jié)匯的管制在收緊，然而實(shí)際效果并不好，所以干脆直接放開(kāi)。對(duì)于中國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資，可兌換的程度確實(shí)已經(jīng)很高，但是管理上不必要的細(xì)節(jié)也較多，應(yīng)該充分信賴企業(yè)自身的判斷，此外，還可以通過(guò)提供金融支持以及提供投資東道國(guó)的法律制度、文化傳統(tǒng)、宗教信仰等方面的咨詢和輔導(dǎo)，以利于我國(guó)企業(yè)進(jìn)一步加大對(duì)外投資，充分利用國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)際資源。
二是對(duì)于證券投資的開(kāi)放，當(dāng)前仍應(yīng)堅(jiān)持“合格投資者”制度，但是當(dāng)前可以進(jìn)一步降低門檻，在相關(guān)制度完善后再完全放開(kāi)。
對(duì)欲進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的境外投資者，仍然要堅(jiān)持QFII、RQFII制度，采取審批制，但是門檻應(yīng)該進(jìn)一步降低。對(duì)于欲投資境外的中國(guó)居民，目前應(yīng)該通過(guò)進(jìn)一步降低QDII門檻的方式來(lái)滿足需要，讓QDII由1.0版本進(jìn)入到2.0版本。
三是加快利率和匯率市場(chǎng)化。
根據(jù)“不可能三角”，要維持貨幣政策的獨(dú)立性，資本項(xiàng)目可兌換必然與浮動(dòng)匯率制度相搭配。當(dāng)前我國(guó)在實(shí)行資本項(xiàng)目管制的同時(shí)，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。由當(dāng)前的組合進(jìn)入到下一個(gè)組合，會(huì)有多種路徑，個(gè)人認(rèn)為最穩(wěn)定和最穩(wěn)妥的路徑是，將利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化放在更優(yōu)先的位置，待匯率市場(chǎng)化基本完成后，再依據(jù)境內(nèi)相關(guān)基礎(chǔ)制度的完善程度逐項(xiàng)放開(kāi)居民和非居民的跨境存貸款、債券發(fā)行、金融衍生品投資等。至此，資本項(xiàng)目可兌換就真正基本完成。
資本項(xiàng)目開(kāi)放是系統(tǒng)工程應(yīng)統(tǒng)籌考慮，不可操之過(guò)急
當(dāng)前流傳著一個(gè)說(shuō)法：認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，再實(shí)行資本項(xiàng)目管制，效果會(huì)不佳，所以與其管不好，還不如放開(kāi)的好。筆者認(rèn)同經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后資本項(xiàng)目管制的效果會(huì)不好這一判斷，尤其是對(duì)于中國(guó)這樣的大國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)確實(shí)如此，過(guò)去幾年的實(shí)際情況也尤其如此。但是，筆者仍然認(rèn)為，這不應(yīng)該成為資本項(xiàng)目可兌換的借口或者原因。不能為了資本項(xiàng)目開(kāi)放而開(kāi)放。
過(guò)去幾年里，大量境外資本（所謂“熱錢”）主要是假借貿(mào)易渠道流入及流出，境內(nèi)資本（可稱為“冷錢”）的流出也主要是假借貿(mào)易渠道，這也就直接導(dǎo)致了所謂的“資本項(xiàng)目管制效果的不佳”。資金敢于混入經(jīng)常項(xiàng)目渠道進(jìn)出，最主要還是因?yàn)檫`法違規(guī)成本很低，而潛在收益很大。
通過(guò)加大對(duì)虛假貿(mào)易以及財(cái)務(wù)違規(guī)行為的檢查和打擊力度，讓經(jīng)常項(xiàng)目恢復(fù)本來(lái)的面貌，假借經(jīng)常項(xiàng)目渠道進(jìn)出的資金必然會(huì)大幅減少。事實(shí)上，也正是因?yàn)橘Y本項(xiàng)目管制有效，才導(dǎo)致投機(jī)資本假借其他渠道進(jìn)出；也正因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目“作假”的成本太低，才成為投機(jī)資本進(jìn)出的主要渠道。
資本項(xiàng)目開(kāi)放是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，在相應(yīng)的制度沒(méi)有建立和完善以前，如果過(guò)早過(guò)快過(guò)大幅度的開(kāi)放資本項(xiàng)目，可能遭受嚴(yán)重不對(duì)稱的沖擊，尤其是如果國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇到困難或遭受國(guó)際資本惡意“唱空”時(shí)，由于相應(yīng)的制度不夠完善，我國(guó)股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等仍不成熟，典型的特征就是缺乏價(jià)格彈性，一旦出現(xiàn)價(jià)格下跌，往往會(huì)大幅下跌，進(jìn)來(lái)的國(guó)際資本包括直接投資就會(huì)大量撤離，本國(guó)富�；鶎右矔�(huì)為了減少財(cái)產(chǎn)損失而大量向境外轉(zhuǎn)移或外逃。
當(dāng)年亞洲金融危機(jī)時(shí)，遭受危機(jī)重創(chuàng)的國(guó)家就是這么一幕。資本項(xiàng)目開(kāi)放應(yīng)該放在國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)和金融改革到位后完成。過(guò)去，我們有過(guò)以開(kāi)放“倒逼”國(guó)內(nèi)改革的成功實(shí)踐，筆者個(gè)人也贊成通過(guò)資本項(xiàng)目開(kāi)放來(lái)推動(dòng)和促進(jìn)國(guó)內(nèi)改革的政策主張，但是這種資本項(xiàng)目開(kāi)放應(yīng)該是適度和有限的，不能太過(guò)超前。