7月份我國香港發行的人民幣債券只有3億元左右，不及6月份84億元的零頭。點心債突然變冷表明，支撐市場發展的相關因素出現了變化。這些因素的變化不僅會沖擊點心債市場，也預示著人民幣國際化已經發展到一個新的階段，面臨著新的問題。
最近，我國香港人民幣離岸債券出現了一些異動。據了解，今年7月份我國香港發行的人民幣債券只有3億元左右，不及6月份84億元的零頭。實際上，這也不是人民幣離岸債券第一次出現異動情況。2011年5月，人民幣離岸債券曾短暫出現過一次拋售，同年9月到10月間，該債券收益率又出現了50%的巨幅增長。
在我國香港發行的人民幣離岸債券又被稱為“點心債”。自從2007年國家開發銀行在我國香港發行第一筆點心債以來，其規模不斷擴大，2008年發行額超過120億元，到2010年則突破了350億元，兩年時間增加了近兩倍。2011年，點心債發行規模大幅增至1040億元，2012年總規模為1210億元。
同時，“點心債”的發行主體數量已增至100家左右，范圍也日益廣泛，除了財政部、政策性和商業金融機構，越來越多的國有企業、民營企業，以及國際機構、大型跨國企業也都加入到發行點心債的行列中來。由于市場發展迅速，所有的點心債都獲得了超額認購，供不應求。
這就好像吃點心一樣，一口就沒了，想多買也沒有。把這些債券成為“點心債”的另外一個原因是，從息率來看，大部分回報率僅在2%至3%之間，對那些機構投資者來說并不是什么大餐。
我國香港的人民幣離岸債券之所以受到如此歡迎，以至于只能以“點心”的形式分給眾多投資者，主要基于以下幾點原因：
一是海外人民幣規模出乎意料的幾何式增長，但海外金融市場卻沒有取得相應發展。2009年開始的人民幣跨境貿易結算，出現了意想不到的發展。2009年半年的跨境結算規模只有36億元，到了2010年已經增長到5000億元，2011年和2012年又分別增長到1萬億元和2萬億元。
由于人民幣跨境貿易結算大部分都發生在內地和我國香港之間，因此，我國香港的人民幣存量不斷擴大。2009年我國香港人民幣存款只有620億元，到2012年則增長了近10倍，達到6000億元。人民幣存量大幅增加的同時，我國香港人民幣金融市場發展卻較為緩慢。2010年至今，我國香港人民幣定期存款占比均值在70%以上，表明海外人民幣投資需求受到壓制。作為不多的投資型產品，人民幣離岸債券受到了追捧。
二是人民幣升值預期帶來的潛在收益。盡管表面上看點心債的收益率較低，沒有辦法滿足投資者的回報預期。不過，人民幣離岸債券卻是一種升值資產，即在人民幣每年保持3%-5%的升值的背景下，加上2%-3%的息率，投資者的整體回報在5%-8%左右。如果再考慮到歐美等發達國家已經陷入衰退、資本市場表現低迷，以及中國仍保有較為嚴格的資本管制限制了海外投資的話，那么這種離岸債券所能提供的投資機會就變得更加難得。
三是政策導向和企業成本考量的推動。毫無疑問，如果海外人民幣存量越來越多，卻沒有投資保值的渠道，那么這種趨勢是難以持久的，甚至這些海外的人民幣還可能成為套利的熱錢。出于讓人民幣不斷循環流動、激活海外市場的考慮，我國政府對我國香港發行人民幣債券的各種優惠政策不斷出臺，從發債規模到發債主體，以及使用限制都不斷取得新的突破。從企業自身的角度考慮，由于發行成本的一部分在于人民幣升值的外部紅利，因此相比境內6%左右的3年期貸款利率和5%左右的3年期票據成本而言，3%左右的發債成本具有較大的吸引力。
盡管點心債在發展過程中遇到過一些問題，但由于上述幾方面推動因素的支撐和推動，其發展勢頭并未受到實質影響。然而，我們對這一次點心債突然變冷尤為關注，正在于支撐市場發展的一些因素出現了根本性的變化。這些因素的變化不僅會沖擊點心債市場，也預示著人民幣國際化已經發展到了一個新的階段，面臨著新的問題。
一般認為，點心債發行縮水首先緣于海外資金池的縮水。由于今年6月人民銀行未向銀行間信貸市場增加流動性，導致該市場出現了“錢荒”，金融機構不得不將海外人民幣轉回內地，削弱了香港市場的流動性。由于資金有限，進而降低了投資者對購買點心債的需求。
對人民幣國際化而言，其最大的警示在于，如果沒有一定體量的海外資金規模，海外市場的發展根基就會變得脆弱。回顧美元的發展歷程，無論是二戰之后通過馬歇爾計劃向西歐和日本提供美元流動性，還是布雷頓森林體系解體后利用貿易逆差向新興國家提供美元流動性，其結果都是在海外積累了規模巨大的美元流動性，為美元的國際使用提供了必備的基礎。
1997年東南亞金融危機之后，日本也曾提出過“宮澤構想”，其目的和馬歇爾計劃一樣，希望在海外擴展日元的規模。反例是2008年全球金融危機爆發后，為救助國內金融機構，美元回流美國造成全球“美元荒”。美元流動性的缺乏，給歐元和人民幣提供了擴大國際交易的機會。2009年，歐元在國際儲備中的比例達到27.7%的歷史高點，人民幣在跨境結算中也開始被接受。由此可見，即使是作為全球最主要的國際貨幣，一旦出現流動性不足也可能存在被替代的危險。
點心債的熱銷源于投資者對人民幣持續升值的預期。升值不僅能夠給投資者帶來潛在收益，也給發行者節約了成本。但今年以來，中國經濟繼續放緩，市場對人民幣升值的預期已經發生改變。實際上，從2010年人民幣匯率罕見出現貶值以來，人民幣大幅升值的基礎已然不存在了。
從一般公認的衡量匯率潛在水平的“貿易順差/GDP”指標來看，目前中國的這一比例在2.5%左右.由于一國達到均衡匯率是該指標在3%上下，因此人民幣已經非常接近均衡匯率。如果不是歐美不斷推出量化寬松政策造成全球資本的大規模流入，人民幣應早就實現了均衡匯率。
一旦人民幣不能實現年均5%的升值水平，境內外企業在發行點心債時享有的隱性成本優勢就會喪失。假設投資者對收益率的要求仍維持在6%-7%。那么這一水平和在內地貸款或者票據融資的成本不相上下，而且根據相關規定，發行點心債募集的資金回流內地需要審批并用于固定資產投資項目，這對內地企業來說其隱性成本反而上升。
不僅點心債如此，包括跨境貿易結算在內，升值預期始終是人民幣國際化的一種額外收益。我們也承認，從貨幣國際化的歷史來看，只有強幣才能成為國際貨幣，但是強幣并不意味著單邊升值。如果持有人民幣的動機大部分來自于升值預期，那么人民幣很可能成為投機貨幣而非國際貨幣。
我們認為，點心債目前面臨的這兩個問題正是人民幣國際化發展的縮影，即確保海外流動性充足的機制是什么；以及如何在均衡匯率下實現人民幣的國際化。我們認為可行的辦法至少表現在三個方面：
第一，補足海外流動性。鑒于人民幣仍處在初級階段，向海外提供流動性十分必要。途徑主要有以下幾種：貿易渠道、投資援助渠道和貨幣互換渠道。標準有兩種，一是總量標準。無論是貿易還是投資援助渠道，仍需要擴大使用人民幣國際化的規模和范圍。其中特別是注意的是轉變跨境使用的概念，取而代之的是國際使用的概念。二者的差異在于前者是以中國為基點的“射線狀”發展模式，而后者是以中國為圓心的“網絡狀”發展模式。從美元的國際化歷史看，由于在非美的第三方國家間使用美元的規模越來越大，美元的國際流動性變得愈發牢固，成本也越低，形成了一種克魯格曼所言的“滾雪球效應”。二是凈額標準。也就是說，要么成為“最終消費市場”通過貿易渠道輸出人民幣，要么以投資援助或者貨幣互換的方式輸出人民幣，以補充海外人民幣流動性。
第二，增強離岸資金信用創造能力。從歐洲美元市場發展經驗看，離岸市場的信用創造機制在擴大美元的適用范圍、提升美元國際影響力方面起到了積極作用。根據國際清算銀行(BIS)的研究，歐洲美元市場的貨幣乘數在上世紀70年代平均達到5倍左右。倫敦美元市場每天成交量在5000億美元左右，甚至超過美元在岸市場；倫敦同業拆借利率(LIBOR)也成為全球美元產品計價的標準利率。這說明“造血遠比輸血重要”。當前人民幣離岸市場發展的核心觀念不是相互爭奪有限的海外人民幣存量，而是看哪個市場能夠提升信用創造能力，進而創造出新的、更多的貨幣存量。這應是離岸市場發展的核心所在。
第三，持有收益的多元化。從點心債的發展中可以看出，只要投資人民幣具有可觀的收益，那么自然會促進人民幣的流出及其在國際市場上的可接受程度。問題是，這種投資收益來自哪里？近期點心債遇冷說明，僅靠升值預期帶來的收益是不可持續的。從新興市場投資美國金融市場的經驗中可以看出，對于投資者而言，收益有三類，一類是保值，比如新興國家對美國國債的投資就是一種對本國外匯儲備的保值需要；另一類是超額回報，比如對美國股市和企業債的投資；第三類是流動性管理的需要，即在一國面對資本波動的時候能夠迅速變現美元資產。
從這些標準看，一方面需要金融市場容量大、產品成熟，另一方面需要市場規則清晰，二級市場發達。對人民幣來說，這不僅需要貨幣的可自由兌換和資金的自由進出交易，也需要資本市場的高度成熟和發達。這就意味著，如果以人民幣國際化為最終的目標，那么金融改革就需要加快推進。
點心債遇到的艱難時刻提醒我們，人民幣國際化已經到了十字路口。政府的意志力和決心固然重要，但是海外存量的擴展和更多元的收益更具有決定性，我們不想看到人民幣國際化最后也成了一口點心而已。