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　　人民幣離岸市場(chǎng)的建立，是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要一環(huán)。近幾年，由于看到人民幣不斷升值的大勢(shì)，不愿錯(cuò)失人民幣遲早走向國(guó)際市場(chǎng)所帶來(lái)的機(jī)會(huì)，多個(gè)境外市場(chǎng)開(kāi)始積極建立人民幣離岸市場(chǎng)。
　　在香港市場(chǎng)發(fā)行的以人民幣定價(jià)、人民幣結(jié)算的被稱為“點(diǎn)心債”的債券，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)與人民幣離岸市場(chǎng)并沒(méi)有互為因果的關(guān)系，但點(diǎn)心債的活躍與否，卻成為反映人民幣離岸市場(chǎng)活躍程度的一扇窗口，能很好地觀察到市場(chǎng)的變化。
　　自從2007年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在香港首發(fā)點(diǎn)心債以來(lái)，所有的點(diǎn)心債都獲得超額認(rèn)購(gòu)，被一搶而空。一位在香港從事債券交易多年的老交易員這樣描述：“從息率回報(bào)來(lái)看，這些債券稱不上吸引人（大部分點(diǎn)心債息率僅在2%至3%之間），因此你也只能當(dāng)它吃點(diǎn)心。更主要的是，每次有公司發(fā)行人民幣債券，基本上都供不應(yīng)求，機(jī)構(gòu)的胃口很大，這些債券規(guī)模就跟點(diǎn)心一樣，一口就沒(méi)了，你想多買也沒(méi)有。”
　　自2007年以來(lái)，點(diǎn)心債的發(fā)展獲得長(zhǎng)足的進(jìn)步。即便是在發(fā)生金融海嘯的2008年，總發(fā)行額也超過(guò)120億元人民幣，到2010年，全年發(fā)行額則突破了350億元，短短兩年間已經(jīng)增加了近兩倍以上。2011年，香港的點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模大幅增至1740億元，發(fā)行機(jī)構(gòu)的數(shù)量也由2010年的20家增至100家左右。2012年，香港的人民幣點(diǎn)心債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大了60%，至2300億元人民幣。從發(fā)債主體來(lái)看，除了中國(guó)的政策性銀行，越來(lái)越多的中國(guó)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，以及大型外資企業(yè)，都加入到發(fā)行點(diǎn)心債的行列中來(lái)。尤其是在中國(guó)內(nèi)地強(qiáng)化宏觀調(diào)控的2012年，點(diǎn)心債成為中國(guó)企業(yè)融資的一個(gè)獨(dú)特亮點(diǎn)。
　　如果以債券息率而論，點(diǎn)心債并無(wú)特別吸引之處。除了前面所說(shuō)的點(diǎn)心債息率較低之外，大多數(shù)發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)不是特別優(yōu)良。并無(wú)優(yōu)勢(shì)的點(diǎn)心債為何受到市場(chǎng)歡迎呢？人民幣升值預(yù)期是點(diǎn)心債被看好的主要推動(dòng)力。海外投資者普遍認(rèn)為，人民幣被嚴(yán)重低估，因此升值潛力大。如果人民幣持續(xù)升值，如以平均數(shù)5%左右來(lái)計(jì)，在升值之外，再加約3%的息率，投資者的整體回報(bào)有望在8%之上。此外，由于供求嚴(yán)重不平衡——當(dāng)前境外人民幣產(chǎn)品供應(yīng)極度不足，這與飆升迅速的海外人民幣存款形成了強(qiáng)烈的反差，這也是點(diǎn)心債受歡迎的另一個(gè)原因。
　　然而，近兩個(gè)月來(lái)，點(diǎn)心債市場(chǎng)經(jīng)歷了自問(wèn)世以來(lái)最長(zhǎng)的發(fā)行淡季。據(jù)DEALOGIC的數(shù)據(jù)顯示，自2013年6月18日以來(lái)一直沒(méi)有點(diǎn)心債券發(fā)行，這是自2010年推出離岸人民幣債券以來(lái)首次連續(xù)4周沒(méi)有發(fā)行交易。中國(guó)銀行編制的數(shù)據(jù)顯示，二級(jí)市場(chǎng)也出現(xiàn)大幅拋售，平均收益率從4.35%，升至5月底的5.71%。
　　投資者對(duì)離岸人民幣債券興趣大減，原因有幾方面。第一，今年6月，“錢荒”事件導(dǎo)致借款成本飆升，引發(fā)投資者大舉拋售中國(guó)股票，并日益擔(dān)心中國(guó)金融部門的健康。中資銀行的部分離岸子公司因此將人民幣轉(zhuǎn)回內(nèi)地，削弱了香港市場(chǎng)的流動(dòng)性。第二，今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，資本市場(chǎng)信心受打擊，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期正在急速改變。此外，國(guó)際資本流出新興市場(chǎng)也是一個(gè)重要因素。
　　在我們看來(lái)，點(diǎn)心債市場(chǎng)遭遇前所未有的發(fā)行冷遇，是中國(guó)外部環(huán)境變差的又一證據(jù)。目前市場(chǎng)狀況表明，人民幣離岸金融市場(chǎng)的建立有可能遭遇窗口式危機(jī)——由于階段性負(fù)面因素積聚而在某個(gè)窗口（如點(diǎn)心債市場(chǎng)）表現(xiàn)出危機(jī)，這種波動(dòng)將使得離岸市場(chǎng)的進(jìn)展不如預(yù)想那般順利。更為嚴(yán)重的是，如果一旦人民幣出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控所遭遇到的挑戰(zhàn)將會(huì)是另一番景象，這些都需要我們有充分的預(yù)期和應(yīng)對(duì)。