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美聯儲退出QE幾近確定，但徹底退出寬松基調還存懸念。全球密切關注美聯儲動向，某種程度上是想捕捉美國利率政策變化的更多信息，但伯南克卻一直在模糊政策基調改變的計劃，甚至連涉及政策基調改變標準的Evans規則也被淡化。這正是市場始終感覺意猶未盡、又心存余悸的根本原因。
如果市場反復在揣摩和確認一件幾乎可以確定的事，那這件事本身會如何演化其實已不太重要了。可問題是，市場依然非常在意。今年以來，特別是5月之后，美聯儲退出QE政策就是這樣一件被市場反復猜度的核心事件。北京時間7月17日晚，美聯儲主席伯南克在眾議院金融服務委員會的作證又毫不例外地吸引了全球媒體的高度關注。但細品伯南克的證詞，和5月、6月的前兩次講話幾乎沒有多少區別，既重申了QE退出的時序計劃，又毫不例外地堅持了長期鴿派的政策立場。可為何市場對例行程序中的伯氏言論絲毫不敢有些許輕視？
在回答這個問題之前，先簡單梳理一下，對于美國經濟和美聯儲政策選擇，確定和不確定的信息究竟有哪些。先看可以確定的：二季度美國經濟增速會較一季度有所下滑，但三季度會明顯回升，全年呈V字型的時序變化，美國經濟內生增長動力較強，實體經濟內在的穩定性要高于增長率數據顯示的程度；美國通脹率短期內會保持在2%以下的溫和水平；美國就業市場雖已明顯回暖，但勞動力長期失業和企業長期雇傭意愿下降的態勢并未根本扭轉；美聯儲會在今年內啟動并于明年完成QE退出，但今明兩年基準利率都不會調升。再看不確定的：美聯儲會在哪個具體時點啟動QE退出，會于何時加息；明年上任的下屆美聯儲主席會不會延續伯南克的政策規則和松緊偏好。值得強調的是，這三個不確定因素并非是捉摸不定的黑天鵝。QE退出的時點實際上是個選擇題，鑒于我們確定的V字型季度增長數據時序特征以及美聯儲數據公布的習慣，10月末和12月是可以看到季度經濟增速反彈的兩個時點，美聯儲于彼時退出QE的可能性較大。就加息而言，我們也可確信，“6.5%失業率+2.5%通脹率”的Evans規則也只是必要條件，而非真正的觸發條件，美聯儲的利率政策處于真實的“相機抉擇”狀態。至于伯南克的繼任者，的確是最大的不確定性，但至少從目前掌握的信息看，未來美聯儲政策風格驟然轉向鷹派的可能性也并不大。
由上述梳理可知，對美聯儲的政策取向，確定性因素多于不確定性。那么，市場為什么還是那么在意伯南克的每次講話？筆者以為，這種“關注超調”背后蘊藏了三個深層信息：
首先，2010年“假退真松”的前車之鑒給市場留下了多疑的后遺癥。某種程度上，當前的政策氛圍和2010年初非常類似，當時美聯儲也在全球經濟復蘇的激勵下，開啟了貨幣政策“去超化”進程。但后來的事實演化表明，盡管當時美國的通脹率也曾一度高企，但美聯儲僅僅是暫時結束了超常規貨幣政策，而并沒有提升基準利率，也沒有改變貨幣政策基調。美聯儲退出的“假動作”晃倒了包括歐洲央行在內的全球大部分央行，當時其他經濟體紛紛以加息的方式退出寬松，只有美國基準利率未變。結果，當2010年下半年形勢急轉直下，全球經濟二次探底時，前期加息的央行措手不及，趕緊再降息，但實質性緊縮的全局性影響已經造成，政策變向頻率過快給實體經濟造成了不必要的擾動。再看美國，由于貨幣政策主基調未變，美聯儲只需再度啟動本屬臨時性的量寬政策，就能及時起到刺激性作用，而實體經濟也不會受到利率提升的緊縮性拖累。
回到現在，即便美聯儲退出QE，但只要一天不加息，美國寬松貨幣政策就談不上結束，正如伯南克幾次講話里都強調的，只要經濟運行出現意外，美聯儲隨時可再度中止QE退出，甚至增加購債規模。如此背景下，全球密切關注美聯儲動向，某種程度上是想捕捉到美國利率政策變化的更多信息，但伯南克卻一直在模糊美聯儲政策基調改變的計劃，甚至連涉及政策基調改變標準的Evans規則也被淡化。這正是美聯儲傳遞了明確的QE退出信號，但市場始終感覺意猶未盡、又心存余悸的根本原因。
其次，隨著美國經濟再崛起，美聯儲QE政策退出的外溢性影響明顯加大，市場的擔憂和恐懼悄然加劇。以內生經濟增長、金融體系恢復和微觀競爭力提升為基礎的美國經濟再崛起，使得美國貨幣政策的率先調整給其他經濟體帶來了多難態勢：如果選擇跟隨，那么，由于大部分經濟體貨幣政策的層次和厚度較為貧瘠，其選擇大多只能是加息，這不僅會對增長造成抑制性影響，而且難以針對未來形勢變化調整，一旦貨幣政策變得被動，整個經濟體的金融穩定都將受到潛在沖擊；如果選擇不跟隨，那么，目前業已顯現出的資本回流美國現象將難以根本緩解，在資本外逃壓力之下，其他經濟體堅持金融開放的信心和努力將受到考驗，如果由此放緩金融開放和金融改革的腳步，實體經濟的長期發展可能會受到保護主義和金融抑制的較大打擊；而不管跟隨與否，美國經濟和政策的“雙重領跑”本身就是對其他經濟體可持續發展的一種挑戰，特別是新興市場經濟體，如何在美國主動性悄然增強的國際經濟、金融秩序中保持信心，并在增長和通脹的底線可能被沖擊的背景下繼續結構調整，將決定未來很長一段時間的全球經濟格局和多元化的最終走向。
最后，市場對美聯儲政策言論的“關注超調”潛在表明，金融市場可能正在自發調整，一旦美聯儲的退出言論轉變為實際政策行為，金融市場的運行方式和趨勢演化可能會與主流預期出現分化。即便美聯儲尚未真正放緩購債步伐，但QE政策退出的預期對債市、匯市、大宗商品市場和股市的影響已有所顯現，全球國債收益率整體呈上行態勢，美元匯率在大幅波動過程中整體趨強，大宗商品市場除原油產品外大多表現乏力，全球股市分化悄然加劇。受“關注超調”的影響，當前的市場變化可能已較大程度上反映了政策的未來變化，未來預期的實現能產生多大趨勢延續性影響還很難說。特別對于匯市、大宗商品市場和股市，未來購債力度減弱對其產生作用的機制是間接性的，而非直接性的，預期兌現后的趨勢出現有悖于共識的可能性相對更大些。
總之，美聯儲退出QE幾近確定，但徹底退出寬松基調還存懸念。對美聯儲行為的“關注超調”折射了一些潛在的趨勢性問題。其他經濟體現在需要注意的是，不要由于過度關注而產生不必要的過度反應。以我為主，才是復雜局面中政策調控的關鍵所在。
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