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最近，財政部、央行和證監(jiān)會聯(lián)合公布《關于開展國債預發(fā)行試點的通知》，允許以即將發(fā)行的7年期記賬式國債為首批試點標的進行債券買賣。結合日前國務院批準的國債期貨，可以預期，這些將進一步深化國債定價和利匯率市場化改革。
顧名思義，國債預發(fā)行是一種基于一級市場，且具有剛性時間約束的國債遠期合約。與國債期貨不同，國債預發(fā)行具有以下特征：一是所買賣的標的系已被核準但尚未正式發(fā)行的國債，具有嚴格的時間限定，即該遠期合約的存續(xù)期是國債公告發(fā)行至上市日，一般分為公告日、招標日和上市日等三個時間節(jié)點；一是國債期貨是基于國債二級市場的價格發(fā)現(xiàn)和風險管控工具，而國債預發(fā)行是基于國債發(fā)行市場的發(fā)行定價和風險管控工具。可見，國債預發(fā)行與國債期貨一旦在近期孿生而出，將為財政部、市場投資者鎖定發(fā)行和交易風險，提高國債發(fā)行質量，優(yōu)化發(fā)行品種等。同時，由于國債收益率曲線是整個金融市場風險定價的基準，這最終將促進利匯率市場化改革，提高金融市場的風險定價、價格發(fā)現(xiàn)和風險管控能力。
不過，目前國債發(fā)行機制不完善、非市場化，導致國債市場的交投并不活躍，并存在種種人為的無風險套利空間。即一級、一級半和二級市場價格聯(lián)動性缺失，導致拍賣收益率與拍賣前公告日的收益率之利差過大，拍賣收益率與拍賣當日的二級市場收益率之差過大，以及由于國債發(fā)行非市場化，財政部等主導的國債定價無法有效反映市場風險偏好，抑或發(fā)行品種與市場需求脫節(jié)，導致國債流標現(xiàn)象相當突出。尤其需指出的是，國債發(fā)行和交易的非完全市場化所帶來的“無風險套利空間”，也是最近由丙類賬戶引發(fā)的債市風暴的深層原因之一。
當然，國債預發(fā)行和國債期貨等基于理論上的國債定價機制是否有效，能否激化市場交易活躍度，最終取決于國債預發(fā)行和國債期貨的機制設計。其實，真正的市場定價就是促使各類參與主體盡可能地真實顯示自身風險偏好，并基于自身風險偏好而配置風險資產，打破黑箱式競價，降低國債發(fā)行定價和交易詢價的人為無風險套利空間，避免參與者把尋求內幕消息作為競價依據(jù)。
進而言之，要有效發(fā)揮國債預發(fā)行和國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)和風險管控能力，亟需政府盡快出臺和構建政府會計制度，規(guī)范政府信息披露秩序，使投資者可基于政府更全面的資產負債表來定價國債收益率，也使財政部真正成為一個平等的市場參與主體，避免國債發(fā)行定價無法有效覆蓋其風險敞口，而過度透支政府信用和扭曲整個金融市場定價。
同時，拓寬市場準入空間，讓更多具有不同風險偏好的投資者參與交易，將更有助于避免國債收益率曲線扭曲。否則，單純改革國債發(fā)行機制和豐富二級市場交易品種，而交易主體依舊是清一色的國有資本，那么國債定價市場化最終將因參與主體單一性而無法真正市場化。
總而言之，即將重啟的國債期貨是試點的國債預發(fā)行，將為國債一、二級市場交易提供價格發(fā)現(xiàn)、發(fā)行定價、風險管理的工具，使國債承載的政府信用是基于政府運作效率，而非強制，進而構建出基于市場邏輯的國債收益率曲線，為整個金融市場提供真正的基準定價錨。
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