在流動性供給總體充裕的背景下，市場還是出現(xiàn)了恐慌，表明流動性失衡對中國金融體系的穩(wěn)定正造成越來越大的影響。傳統(tǒng)銀行業(yè)經(jīng)營活動越來越表外化，使其流動性狀況對金融市場或大宗商品價格的不利波動更加敏感。這極易造成流動性需求的意外大幅上升。
由于金融活動本身對信息極為敏感，當出現(xiàn)不利的噪聲信息后，就很容易引發(fā)市場恐慌情緒。貨幣政策當局在管理流動性總量時，應當與其他金融監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)配合，關(guān)注宏觀流動性的分布、金融機構(gòu)流動性狀況的變化及其敏感性。
6月7日和8日，一起銀行債務違約傳聞，使Shibor跳躍上升，兩日隔夜Shibor分別為8.294%和9.581%，在5月20日，shibor還不足3%。6月20日在另一起市場傳聞的影響下，隔夜Shibor更是高達到13.444%；隔夜回購利率一度觸及史無前例的30%，7天回購利率也一度飆升至28%的歷史最高值。要知道，28%的隔夜回購利率水平甚至超過了通常的民間高利貸。盡管有關(guān)銀行出面澄清了事實，但貨幣市場恐慌情緒還是迅速地傳染到其他金融市場，股票市場的恐慌性殺跌甚至超過了2008年9月雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護后的市場反應；債券市場價格也大幅下挫，收益率急劇攀升。
一時間，“錢荒”一說不脛而走。那么，是什么原因?qū)е铝恕板X荒”？一種看法是，美聯(lián)儲正在討論可能退出量化寬松貨幣政策導致國際資本流向的轉(zhuǎn)變，改變了中國寬裕的流動性供給。另一種說法則帶有情緒，認為是金融機構(gòu)通過做空迫使政府“就范”，“逼宮”之說不絕于耳。第三種說法是，金融機構(gòu)的期限錯配導致了本次貨幣市場恐慌。但是，對銀行業(yè)等金融機構(gòu)而言，借短用長的期限錯配是其固有特征，隨著抵押貸款市場的發(fā)展，銀行業(yè)的期限錯配在過去十五年里一直在不斷地強化。為何偏偏這次發(fā)生了流動性恐慌？顯然，這種解釋是比較牽強的。
必須注意到，此次中國貨幣市場恐慌是在流動性供給總體依然較寬松的背景下發(fā)生的。中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，5月份的廣義貨幣余額增長率為15.8%，狹義貨幣余額增長率為11.3%，本外幣信貸增長率15.6%，表明流動性總體較為寬松，與歷史數(shù)據(jù)相比較，這應當算是比較適中的水平。1-5月的社會融資規(guī)模為9.11萬億元，比2012年同期多3.12萬億元，也超過了此前的預期，這表明，中國金融體系中并非無錢可貸。
作為對市場恐慌的反應，中國人民銀行公告稱，5月末，金融機構(gòu)備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機構(gòu)備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機構(gòu)備付金保持在六、七千億元左右就能滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足。所以總體看，流動性總量并不短缺。就在5月下旬以前，貨幣市場利率一直處于較低的水平，也表明總體流動性較充裕。
在流動性供給總體充裕的情況下，為什么還是出現(xiàn)了始料未及的“錢荒”乃至金融動蕩？
我們的看法是，在流動性供給總體充裕的背景下，還出現(xiàn)了市場的恐慌情緒，反映了中國流動性失衡對中國金融體系的穩(wěn)定正造成越來越大的影響，傳統(tǒng)銀行業(yè)機構(gòu)經(jīng)營活動越來越表外化，使其流動性狀況對金融市場或大宗商品價格的不利波動更加敏感。這極易造成流動性需求的意外大幅上升。因此，此次中國貨幣市場恐慌，只不過是對過去金融運行矛盾以及對未來擔憂的一種外化表現(xiàn)而已。由于金融活動本身對信息極為敏感，當出現(xiàn)不利的噪聲信息后，就很容易引發(fā)市場的恐慌情緒。各方面的證據(jù)都可表明這一點。
多年以來，中國貨幣市場的資金流動中，國家控股的商業(yè)銀行一直在凈融出資金，其他中小商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)一直在凈融入，這就反映了流動性在各類金融機構(gòu)之間分布的不平衡。在本外幣貸款增長率達到了15.6%，但人民幣貸款增長率只14.5%，表明外匯貸款增長率相對更高，而外匯貸款增長主要是借款者基于人民幣升值進行套匯的結(jié)果。雖然社會融資總量增長較多，但實體面感受到的資金緊張，反映了流動性的分布失衡。雖然人民銀行的數(shù)據(jù)表明，中國的備付金總量甚至超過了正常情況下的支付清算需要，但備付金在各個金融機構(gòu)之間的分布并不是均勻的，一些凈穩(wěn)定資金比率低的金融機構(gòu)，其流動性覆蓋比率可能遠遠低于其正常營運的流動性需求量。在流動性失衡時，即便存在充足的總量流動性，一些金融機構(gòu)仍會極易處于流動性風險暴露之中。
由于金融市場的信息不對稱，流動性失衡就會加劇金融的脆弱性，一家金融機構(gòu)的流動性風險暴露就可能引發(fā)金融體系的流動性危機。隨著越來越多的復雜金融產(chǎn)品充斥在金融體系之中，隨著各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品將各類風險傳播于更加分散而全球化的機構(gòu)、企業(yè)和家庭之中，系統(tǒng)性的流動性危機正在轉(zhuǎn)向金融機構(gòu)之間的資金交易市場。
次貸危機之后，一些美國學者就將研究的焦點轉(zhuǎn)向了貨幣市場中金融機構(gòu)之間信息不對稱產(chǎn)生的金融加速器效應。根據(jù)斯蒂格利茨和魏斯的經(jīng)典分析，信息不對稱會產(chǎn)生逆向選擇和道德風險，因而資金貸出方的預期收益并不是利率的單調(diào)增函數(shù)，利率上升到某一臨界值之后，即便借款者愿意以更高的利率借款，貸款者的預期收益反而會因利率上升而下降，因而就會產(chǎn)生信貸配給。這時，雖然仍有一些借款需求沒能得到滿足，但市場仍是均衡的，這被他們稱為“配給均衡”。在貨幣市場上，即便總體流動性供給充足，但流動性失衡時，由于信息不對稱同樣會產(chǎn)生信貸配給。在市場恐慌情緒漫延之際，金融機構(gòu)之間的相互不信任會加劇，這會使那些原本只是流動性稍顯不足的金融機構(gòu)的狀況可能迅速惡化，信貸配給問題更加突出，乃至最終因無法獲取外部流動而覆滅。貝爾斯登就是活生生的教訓。
中國貨幣市場利率恐慌性地上升，同樣反映中國金融機構(gòu)之間的相互信任可能會在瞬間喪失，有多余頭寸的金融機構(gòu)具有強烈的流動性（現(xiàn)金）偏好。一旦流動性偏好蔓延開來，即便總體的流動性相對較充足，那些流動性不足的金融機構(gòu)也會迅速地陷入困境。這樣，主要功能在于為金融機構(gòu)便于流動性管理的貨幣市場，就不再如常地發(fā)揮其應有的功能了。這就提醒我們，貨幣政策當局在管理流動性總量時，應當與其他金融監(jiān)管機構(gòu)之間密切地協(xié)調(diào)配合，關(guān)注宏觀流動性的分布、金融機構(gòu)流動性狀況的變化及其敏感性。
在此次中國貨幣市場恐慌中，有一個現(xiàn)象值得關(guān)注：中國貨幣市場恐慌導致各類債券收益率曲線的短端大幅上升的同時（見圖1），長端收益率曲線并沒有隨短期利率大幅攀升而上升，市場利率的期限結(jié)構(gòu)呈U型的非正常狀態(tài)。圖2、圖3和圖4都反映了這一點。利率期限結(jié)構(gòu)的這種非正常形狀表明，目前的市場恐慌情緒具有“較短期”的性質(zhì)。或許正因為如此，政策當局在一開始才沒有對貨幣市場的恐慌做出積極的應對。然而，收益率曲線不會一直保持這種非正常的U型，經(jīng)過一段時間一定會回到向上傾斜的正常狀態(tài)。一種可能是，修復收益率曲線的短端，這就要求短期利率相應地下降；另一種情況是，曲線的中端和長端利率相應地上升，這就要求債券的風險溢價和期限升水相有較大幅度地上升。
對略顯疲弱的實體經(jīng)濟而言，第一種情況是樂見的，長期利率并不隨短期利率的大幅上升而上漲，且短期利率在經(jīng)歷大幅攀升之后較快地回到原來較低的水平，這只有在貨幣市場沖擊只是一個突發(fā)性、且不具有持續(xù)的因素引起時才會出現(xiàn)。這種情況不會對實體經(jīng)濟造成較大的傷害。倘若出現(xiàn)第二種情況，那就意味著，企業(yè)借款的中長期成本會相應地上升，這無疑會打擊實體經(jīng)濟中的投資需求。
問題在于，哪種情況出現(xiàn)的可能性更大？
我們認為，長端收益率曲線的相對上升可能是修復期限結(jié)構(gòu)不得不面對的選擇。這主要是基于以下兩個方面的判斷。
首先，貨幣市場利率恐慌性地上升是過去幾年里銀行信貸擴張和過于松弛的信貸標準、大量各類理財產(chǎn)品市場膨脹的必然反應，表明金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表質(zhì)量可能趨于不利的方向發(fā)展。這應值得高度警惕。基于此，可以說，中國貨幣市場利率的恐慌性上升，只不過以一種當局者極不愿意的方式揭穿了過去雄心勃勃的增長計劃和信貸擴張正在遭遇的窘境。無論中國，還是國外，每一次過度信貸膨脹之后，宏觀經(jīng)濟都會付出不菲的代價。
去年以來，中國銀行業(yè)的不良資產(chǎn)余額和不良率均開始回升，雖然以國際健全銀行的標準來衡量，這仍處于相對較低的水平，但中國開始上升的銀行業(yè)機構(gòu)不良資產(chǎn)說明，中國正在為幾年前的過于激進的放貸付出代價。貨幣市場恐慌最終會對傳統(tǒng)的銀行信貸市場造成不利影響。國外的經(jīng)驗也表明，在市場信心缺失、恐慌心理蔓延開來且持續(xù)一定時間之后，風險溢價往往就會上升，從而抬高收益率曲線的長端，收益率曲線的斜率變得相對較陡峭。在這種情況下，以傳統(tǒng)的貨幣政策操作目標是難以達到保持經(jīng)濟增長的目的的。這就是為什么美聯(lián)儲在保持長期數(shù)年之后的超低利率之后，美國經(jīng)濟仍然差強人意，最后不得不實行扭轉(zhuǎn)操作的根本原因。
其次，貨幣市場利率的恐慌性上升引起了金融市場的系統(tǒng)性反應，股票市場和債券市場急劇下挫。股票市場價格的大幅下挫本身就反映了期限更長的融資工具風險溢價的上升。一旦股票和中長期債券價格下跌導致了長期融資工具收益率的初始上升，那么，收益率曲線的長端進一步向上移動便具有“自我實現(xiàn)”的可能。這是因為，股票和債券市場下跌，會惡化企業(yè)、金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，使金融體系中借款者與貸款者之間的“信息不對稱問題”更嚴重，借款者不僅面對更嚴重的信貸配給，加劇流動性失衡，而且必須支付更高的外源融資風險溢價，這使得本來較小的不利外部沖擊會給經(jīng)濟體系造成始料未及的打擊。
正因為如此，金融市場的穩(wěn)定已成為各國中央銀行“經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定和充分就業(yè)”等傳統(tǒng)目標之外最重要的目標了；也正因為如此，中國人民銀行最終不得不在面對股票和債券市場出人意料的后續(xù)反應之后而發(fā)布“流動性充裕和提供流動性救助”公告。
收益率曲線的這種可能變化意味著，中國經(jīng)濟在短期內(nèi)不僅難以重新走上超預期增長軌跡，若沒有新的技術(shù)與制度改革提高自然利率，中國經(jīng)濟甚至會從此陷入一個較長時間的相對低增長時期。這樣，“穩(wěn)增長”的貨幣政策正逐漸走向艱難的十字路口。
從這次貨幣市場恐慌中，有幾個教訓值得認真總結(jié)。
首先，政策的靈活性與政府應對危機的透明度。本次貨幣市場恐慌起初直接源于兩家銀行之間資金違約的傳言。在貨幣市場恐慌初期，相關(guān)部門的應對既缺乏靈活性，也沒有透明度，這反過來加劇了市場的緊張氣氛。只是在眼看情況比較緊急之時，才向市場發(fā)布公告。鑒于金融市場的情緒具有很強的傳染性，即便貨幣市場利率像有關(guān)人員所說的那樣，是“時點性和季節(jié)性”因素引起的，政府也應該加以小心應對，否則，應對不當或不力，任憑恐慌情緒蔓延，對實體經(jīng)濟的打擊是難以估量的。而在沒有出現(xiàn)總體流動性短缺的情況下，中央銀行其實通過“口頭公開市場操作”就能夠穩(wěn)定信心，避免恐慌情緒蔓延。
其次，良好的金融機構(gòu)的流動性管理和有效的監(jiān)控被提到了極端重要的位置。流動性也是金融機構(gòu)的生命線，流動性管理不當，在面臨大量資金凈流出又沒有可補充的流動性來源時，可能會導致金融機構(gòu)“猝死”。在金融結(jié)構(gòu)日趨多元化、金融產(chǎn)品越來越復雜化、金融機構(gòu)之間的流動性越來越具有緊耦合性、銀行業(yè)金融機構(gòu)的經(jīng)營活動愈益表外化的背景下，流動性的管理和監(jiān)控也更加復雜化，流動性風險也上升到與信用風險同等重要的地位。這次貨幣市場恐慌表明，某些金融機構(gòu)的流動性可能極其脆弱，不僅是因為他們資產(chǎn)質(zhì)量下降而導致其流動性減弱，而且還因為信息不對稱導致其負債的流動性也會驟然緊張甚至完全喪失市場手段獲取流動性的機會。
第三，一旦出現(xiàn)市場恐慌或流動性危機，政府應當將流動性救助與對冒過度風險的機會主義行為的金融機構(gòu)的懲戒相結(jié)合。流動性救助是為了防止或減輕流動性危機對實體經(jīng)濟的打擊，但中央銀行發(fā)揮最后貸款人的救助行動可能加劇金融機構(gòu)的道德風險，這反過來損害未來金融體系的穩(wěn)定性。因此，市場和政府的懲戒仍是維持金融體系的必要措施。在這次中國貨幣市場恐慌中，央行對滿足宏觀審慎條件的金融機構(gòu)實施了流動性救助，但足夠強度的懲戒卻沒有（至少透明地）及時地付諸行動。我們認為，借這次貨幣市場動蕩，確應以更加嚴肅的態(tài)度和更加嚴厲的手段，才體現(xiàn)中央銀行的對“金融機構(gòu)強硬的愛”。
最后，央行應注意利率的平滑操作。作為中國貨幣政策向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的條件之一，便是建立有效的基準利率及其調(diào)控機制。作為一種嘗試，央行曾試圖將Shibor打造成為美國聯(lián)邦基金利率那樣的具有牽一發(fā)而動全身之效的貨幣政策指標利率。貨幣政策經(jīng)由基準利率向真實經(jīng)濟的傳導，要求借貸雙方有明確的風險溢價與期限升水的預期，但基準利率的劇烈波動，恰恰會擾亂信貸（廣義）市場中的此種預期，從而影響貨幣政策的效果。
鑒此，那些以某種貨幣市場利率作為貨幣政策操作目標的中央銀行，都會強調(diào)利率的平滑操作。利率的平滑操作顯然還沒有引起中國貨幣政策制定當局的高度重視，此次貨幣市場的恐慌表明，中國要建立價格型的貨幣調(diào)控機制仍然任重道遠。回顧2010年以來中國貨幣市場利率的變化，多次出現(xiàn)過脈沖式的反應。對這種有規(guī)律的貨幣市場利率波動，作為貨幣政策當局，應當有所預期并采取措施加以平滑。遺憾的是，中國貨幣市場利率的波動性之大，使那些試圖以它作為基準來定價的企業(yè)和投資者，在進行債券的價值和市場風險評估時，可能無所適從。這就背離了央行建設Shibor的初衷。