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面對貨幣與市場的劇烈變動，央行不再無原則提供流動性，還只是“堵”的做法，并不能避免銀行、國企和地方政府通過把“風險做大”來倒逼央行施救的道德風險，“疏導”才是根本之道。而去產能并推進國有制造企業破產重組的意義更大，需要給予更多關注，以確保在“先破后立”中實現新舊模式的漸進替代。
貨幣與市場的劇烈變動，表面看是金融機構流動性管理問題，背后則是實體經濟盈利覆蓋借貸本息的能力衰竭，資金逃避監管而轉移到“錢生錢”的虛擬游戲上的緣故。回溯各個參與者在這一游戲鏈條上的謀求，國有企業靠廉價的信貸參與資金“空轉”獲得盈利、商業銀行（絕大多數為國有控股）利用存貸款利差優勢獲得盈利、地方政府利用信用擔保優勢對資金最后落腳地——投融資平臺和制造業虧損作隱性擔保以獲得經濟規模績效，而房價和地價泡沫持續累積則成了實現各主體謀求的最終依托。這預示著，原有經濟模式在轉換過程中所產生的風險（房地產、制造業和地方融資平臺）很可能將全部甩給商業性金融體系和代表中央政府的最后貸款人——央行，而“錢荒”可能讓風險更早爆發。因此，通往經濟轉型升級之路的首要任務，就是要確保去杠桿過程最終能平穩著陸，在“先破后立”中實現新舊模式的漸進替代。
央行這次不再無原則提供流動性的信心堅定，但這還只是一種“堵”的做法，并不能避免銀行、國企和地方政府通過把“風險做大”來倒逼央行施救的道德風險，更何況，目前存量風險資產已經非常大了，中國各類債務占GDP的比重從2008年的150%已升至2012年底的220%，其中超過三分之一是在2008年后產生的，而這中間政府和企業的債務達到了200%，只有20%的債務屬于居民。存量風險資產越大，“大而不倒”綁架央行救助的可能性就越大。目前，國有企業的負債率超過了80%，已超過了上世紀90年代三年脫困時期的負債水平。央行有了一次施救，就必然會有第二次施救，這樣只會助長道德風險的蔓延。另外，即使央行有徹底“斷奶”的決心，但此舉與未來外匯占款的趨勢性走低、存量資產收益率持續降低和美國QE的退出進程相疊加，可能催生資產泡沫破滅和金融風險爆發相互作用的加速。而在長期依賴壟斷利差、資產升值大周期和央行“有救必援”的多重保護的商業銀行，可能在隨后幾撥“錢荒”中點燃危機的爆破點。
因此，“堵”并不可取，“疏導”才是根本之道，而“疏導”需要從兩個方面同步推進。一方面，壓縮商業銀行、國企和地方政府靠廉價資金做大風險資產的規模，以獲得盈利或經濟規模的空間，從源頭上避免主動加杠桿的逆向激勵，這需要加速投入要素市場化改革的進程。比如資金要素的市場化改革，即利率市場化，此舉能壓縮商業銀行的壟斷利差空間，降低商業銀行用短期存款，甚至超短期的拆借資金匹配長期風險資產的流動性錯配風險。目前，存款利率、銀行間市場利率偏低（低于市場均衡水平的3-6個百分點）是造成銀行能享受“天然利差”、滋生銀行無限度地“借錢生錢”、“短借長用”的主要原因。此外，利率市場化還能壓縮國有制造企業挪用信貸資金參與“空轉”的利潤空間。目前，工業增加值名義增速僅為6％，已低于7％的貸款平均利率，國有企業負債率處于惡化通道。為自身利益或追求國資系統和地方政府業績考核要求，國有制造企業將唾手可得的廉價信貸資金轉手回流到銀行和信托等金融機構，并通過這些機構發行高收益理財或信托產品來獲得收益。
近年來，國有制造企業之所以能在主業經營江河日下的情況下依舊在制造業內維持規模化經營，除了廉價的資金外，廉價的電力、水力、能源、工業用地等資源的扭曲定價和無限制投入也是重要原因，這使得原本不經濟的投資決策和項目變得經濟可行，并靠透支騰挪空間來生存和盈利。如果資源要素市場化了，就能壓縮制造企業重復上產能的經營模式和生存空間，從源頭上限制其生存和騰挪空間。
另一個“疏導”的措施，是加快去產能和國有制造企業的破產重組進程。如果說要素市場化改革是避免“新增無效杠桿”和用好增量資金的舉措，去產能并實現國有制造企業破產重組則是降低“存量無效杠桿”和盤活存量資金的唯一舉措。目前，全社會存量杠桿中超過50%是在2008年以后產生的，這些資金絕大多數被配置在了以制造業和基建項目為主的固定資產投資和房地產投資上，這些投資對GDP的邊際拉動效率在明顯下滑，每一元新增債務帶來的增量GDP從2008年前的0.7元左右降到2012年的0.29元，而今年一季度更回落到0.17元。而增量GDP中歸結到制造業和房地產上的比例，我們不能樂觀。因此，如果不加速去產能和國有制造企業破產重組進程，隨著全社會收入對債務的覆蓋率不斷下降，巨大的存量杠桿中任何一角出現債務風險，一定會倒逼央行通過“新增無效杠桿”來救火，這就是區域性或局部性風險，即便是良好的經濟體，也可能會由于傳染和恐慌而演變為全局性的金融風險。足見，通過要素市場化改革避免“新增無效杠桿”和用好增量資金的舉措急迫性與高難度。
如此說來，要素市場化改革和去產能要同步推進。而且，去產能并推進國有制造企業破產重組的意義更大，需要給予更多關注。一則，此舉不僅可以降低存量杠桿的規模，而且能避免“新增無效杠桿”和用好增量資金，阻止道德風險蔓延對央行施救的綁架；二則，此舉能讓更有效率的民間投資者進入，接盤存量風險資產，盤活固化在這些風險資產上的存量資金。我國國有企業經營不善的問題，在很大程度上可以歸結為公司治理和效率的影響，而不在行業本身所處周期。根據財政部的數據，去年我國地方國企的利潤總額為6914億元，但凈資產收益率只有4.2%，僅略高于一年期定存利率。反觀，去年非國有工業企業的利潤總額為4.1萬億元，所有者權益19.5萬億元，凈資產收益達到了21.2%，是地方國企的五倍；三則，去產能并推進國有制造企業破產重組，能從源頭上制約信貸無效擴張、資源低效投入和政府補貼，這也將從根本上遏制房價地價上漲的政府驅動力，真正開啟房地產軟著陸進程。
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