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出乎市場的預期，面對新一輪銀行間貨幣利率的飆升，央行這次沒有利用公開市場操作工具，注入流動性對沖，而是繼續以“央票發行＋正回購”的回籠操作，任由同業拆借利率飆升，向市場表明央行貨幣政策操作目標更為遠大。
對于這一輪的銀行間貨幣利率飆升，筆者判斷，起因之一是5月以來隨著香港人民幣離岸市場和在岸市場匯差的縮窄，外匯占款和流動性分別回落和降低，而外匯占款流入的突然減少影響到了銀行的資金面和信貸擴張能力。
從1994年到1997年，央行的中介目標開始從信貸轉為貨幣總量。1996年央行將M1作為官方中介目標。1997年央行聲明從1998年開始，將停止對國有商業銀行的直接信貸控制，取而代之的是窗口指導，即對銀行借貸實行官方指導。依據美國普林斯頓大學經濟學家斯文森（Svensson）提出的一個中介目標必須滿足的標準：貨幣政策中介目標和最終目標要高度相關，比最終目標更容易為央行控制，也容易被央行和公眾觀察到，并且足夠透明以利于央行與公眾溝通和滿足公眾理解，并且使得貨幣政策預測更加便利，且讓我們來檢驗一下我國貨幣總量是否滿足這些標準。1995年12月至2013年3月的數據顯示，工業增加值增速和M1、M2增速相關。且M1領先經濟增速，而2000年以后，M2增速與經濟增速較為同步，顯示出貨幣總量和經濟增長之間緊密的相關性。M1、M2滯后值和經濟增速正相關，且M1和經濟增速的相關性大于M2，符合傳統貨幣主義的觀點：貨幣總量應領先經濟增長。另外，所有的貨幣總量領先值和經濟增速也正相關，但相關性低于滯后值。這表明經濟高增長也會帶來未來一段時間的貨幣供給的增長，貨幣供給有一定內生性。
在以CPI作為通脹的測度下，當經濟增長加快時，通脹隨之上升，經濟增長領先于通脹，并且兩者相關性顯著。其中經濟增長領先于通脹相關性最高的是6個月，相關性達到0.5。貨幣供給在預測通脹方面也非常有效。高貨幣供給增長率，無論是M0還是M1、M2，都會導致價格水平上升。但當前我國的CPI和貨幣供給領先值負相關，這意味著央行在設定貨幣供給目標時，在一定程度上考慮了通脹因素，當通脹較高時，貨幣供應量會適時下調。并且M1仍是央行的中介目標，逆周期的貨幣政策可能導致M1和通脹負相關。由此筆者認為，貨幣總量仍和產出存在穩定的關系。這或許是央行選擇貨幣總量作為中介目標的主要原因。
通常，貨幣總量按通過信貸乘數、外匯占款流入、政府借貸三種主要方式增長。央行通過公開市場操作、改變再貸款利率和調降存款準備金率影響這三種貨幣創造渠道。但是存款準備金這一機制近來弱化了，從1995年到1999年，央行借給四大行貸款從12000億下降到4900億。近些年，國內銀行尤其是四大行持有了很多流動性資產，這使得其對央行再貸款的依賴大大下降。另一方面，國際貿易和外商直接投資的增長，導致外匯占款流入代替了央行借貸，成為央行擴張基礎貨幣的最主要渠道。
為了補償銀行準備金的增加，央行采取了兩種方式。第一是減少央行借貸。但隨著借貸總量的下降，這種方法失效了。另一種是發行央行票據，于是央行票據發行大幅增長。然而，發行央票只能部分緩釋這一沖擊，需要進一步提高存款準備金率。按傳統方法來看，基礎貨幣可能并不完全受央行控制。
總體來看，2001年以來央行維持了一個相對平穩的貨幣乘數，并與基礎貨幣的變動方向相反。M1的貨幣乘數（M1/基礎貨幣）保持在4至5之間，2006年3月最高達到5，回落后2009年反彈至4.5，然后再繼續回落至目前的4左右。這說明了央行對貨幣總量的控制能力。我國央行在實踐偏好定量貨幣政策工具，由于M1貨幣乘數的相對穩定，使央行可以將M1作為貨幣政策的中介目標。而貨幣政策調控需要遵循一定的貨幣政策規則。
貨幣政策規則是相對于貨幣政策操作中的相機抉擇而言的。目前主要有兩類貨幣政策規則：麥卡姆規則（McCallum）
和泰勒（Taylor）規則。泰勒規則以利率為工具，但利率在中國現階段貨幣政策傳導過程中并沒有起到關鍵性作用，可操作性不強。麥卡姆提出了一種以名義收入為目標,以基礎貨幣為操作工具的貨幣政策工具規則，是基礎貨幣增長率規則。筆者以為，麥卡姆規則能被用作信號工具去分析中國的貨幣政策狀態，并且比泰勒規則更為適用于中國情況。
根據麥卡姆規則，筆者做了兩個假定：設定一，潛在名義GDP增速為名義增速的HP濾波趨勢（歷史擬合效果較好）；設定二，潛在名義GDP增速為10%（接近于目前的名義增速目標）。分析發現，由于采用HP濾波趨勢法，設定一的歷史擬合稍優于設定二。按設定一，當前我國基礎貨幣實際增速僅略微高于規則增速，顯示流動性已由寬松狀態進入偏緊狀態。所有假定下的分析結構都表明金融危機后實際值和規則值偏差較大，顯示基礎貨幣增長較快，流動性寬松。或者說，當下基礎貨幣的增速能滿足10%名義GDP增速對流動性的需求。
因此，筆者認為，因我國尚未形成市場化利率，在潛在經濟增速下移，整體流動性仍然寬松的背景下，銀行間拆借利率的飆升更可能是結構性的。所以，在本輪銀行間高息風暴中，央行仍遵從貨幣主義的數量調控規則而非價格調控。從另一個角度看，銀行間流動性緊張迫使銀行調整頭寸，這是利率雙軌制進入并軌階段的典型表現。因此，此次銀行間高息風暴是利率市場化的必經過程。央行利用其管理貨幣總量能力，將重新獲取管理銀行間利率市場的權力，以整體提高利率體系以及推動存貸款利率自由化進程。
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