今年4月末廣義貨幣M2余額達(dá)到103.26萬億元，同比增速達(dá)到16.1%，較10年前翻了5倍多。同時(shí)，M2與GDP比重接近200%，遠(yuǎn)高于美國的67%、歐元區(qū)的95%、日本的174%和英國的133%。M2/GDP比重較高問題引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。
應(yīng)該承認(rèn)，中國貨幣供應(yīng)量M2增速過快的現(xiàn)實(shí)，但也應(yīng)分析造成M2/GDP比重較高的因素有哪些。
一是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)和階段是引發(fā)貨幣供應(yīng)量偏高的基本因素。改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化和貨幣化水平的不斷提高，貨幣需求不斷增長，這也是特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的必然。中國投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展主要依靠投資拉動(dòng)，投資本身需要高投入，需要依靠貸款。加上我國投資的效率較低、占用貨幣量大，金融業(yè)交易成本高、轉(zhuǎn)換機(jī)制效率低，需要提供的貨幣量更大。目前，固定資產(chǎn)投資仍是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Γ圃鞓I(yè)升級、城鎮(zhèn)化帶來的保障性住房建設(shè)投資、基建投資等依舊是拉動(dòng)投資的主要力量，這些特點(diǎn)決定了我國貨幣供應(yīng)量居于高位。
二是較高的儲蓄率對高貨幣供應(yīng)量形成了有效支撐。目前，我國社會(huì)保障體系尚不健全，醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等預(yù)防性支出占比較多，加之國內(nèi)的投資渠道單一，居民儲蓄傾向偏高，居民儲蓄存款平穩(wěn)較快增長。2012年末我國國民總儲蓄率高達(dá)52%，居民戶存款已經(jīng)達(dá)40萬億以上。高儲蓄率所產(chǎn)生的大量存款為銀行貸款投放進(jìn)而為存款和貨幣供應(yīng)量較快增長提供了支持。
三是信貸增長過快、外匯占款以及部分影子銀行是重要因素。近年來，我國貨幣供應(yīng)量的快速增長主要表現(xiàn)為信貸增長過快、外匯占款增加較多，前者是主動(dòng)的，而后者則是被動(dòng)的。
另外，國際經(jīng)驗(yàn)表明，間接融資比重較高的國家，M2占GDP的比重往往也會(huì)偏高。由于中國金融市場不發(fā)達(dá)，金融結(jié)構(gòu)以間接融資為主。間接融資是以銀行體系為主導(dǎo)，通過高儲蓄積累資本來支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這必然形成銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張。隨著金融改革的不斷深入，金融市場的不斷完善，新增人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的比重不斷降低，目前已經(jīng)下降到不足50%，這說明M2增量部分來自其他因素的影響在不斷增大，比如信托貸款與債券融資從幾年前的較小規(guī)模，發(fā)展到今年3月分別占社會(huì)融資總量的17%、16%，這在一定程度上是M2過快增加的因素。
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關(guān)注貨幣供應(yīng)量中的一些不可比因素 |
一是各國M2存在一些不可比因素。中國的廣義貨幣M2中一些統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目，屬于美國等西方經(jīng)濟(jì)體的M3范疇，我國的貨幣供應(yīng)接近美國的M3，而美國M3/GDP的比重高達(dá)300%，因此，簡單從M2以及M2/GDP的比重認(rèn)定中國貨幣量較高可能存在高估的成分。
二是存款準(zhǔn)備金是一個(gè)比較特殊的因素。事實(shí)上，中國貨幣供應(yīng)量中有很大一部分是沉淀的，并未進(jìn)入流通環(huán)節(jié)，比如約20萬億元的存款準(zhǔn)備金以及央行發(fā)行的票據(jù)，這些資金都不進(jìn)入實(shí)際流通。因此只有在M2中剔除這部分，才能更加準(zhǔn)確地估計(jì)真正發(fā)揮貨幣職能的部分，否則可能會(huì)導(dǎo)致誤讀和高估。
一是M2增長產(chǎn)生作用的機(jī)制。M2的過快增長最終將在經(jīng)濟(jì)中得到反映，要認(rèn)真分析其發(fā)生作用的機(jī)制。應(yīng)注意兩個(gè)方面：首先要注意分析未來可能的新增資源，這些資源的貨幣化需要相應(yīng)的貨幣支撐，以此為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)不會(huì)產(chǎn)生不良影響。其次要分析偏多的貨幣供應(yīng)流向了那些領(lǐng)域。一般說來，流進(jìn)消費(fèi)品領(lǐng)域一般會(huì)推高CPI，進(jìn)入大宗商品領(lǐng)域一般會(huì)推高PPI，如果進(jìn)入房地產(chǎn)和資本市場，將推高資產(chǎn)價(jià)格。
二是M2增加會(huì)加劇未來通脹的擔(dān)憂。M2流入生活必需品領(lǐng)域和大宗商品領(lǐng)域，將會(huì)推動(dòng)物價(jià)上漲。M2過快增加將加劇對我國未來通脹的擔(dān)憂。但總體看，隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，還將有大量的土地、房地產(chǎn)等資源需要貨幣化，必然吸收大量的貨幣。同時(shí)由于目前我國工業(yè)品多數(shù)處于過剩狀態(tài)，即使貨幣進(jìn)入，也難以推高價(jià)格。可見，M2的增加并未形成消費(fèi)需求的大量增長，M2與消費(fèi)之間的關(guān)聯(lián)性并不是很強(qiáng)。今年4月的PPI為-2.6%，形成2.4%的CPI的主要因素是食品價(jià)格的上升。因此，筆者認(rèn)為M2的快速增長與通脹的相關(guān)關(guān)系并不是非常明顯，通脹率將保持在可控的水平。
三是M2可能推高房地產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格。目前中國大部分資金都聚集在儲蓄和房地產(chǎn)領(lǐng)域，并未進(jìn)入消費(fèi)市場，高貨幣化帶來的后果不是高通脹而是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。貨幣供應(yīng)量的增加在一般商品市場上并未形成價(jià)格趨高的強(qiáng)勁動(dòng)力，但是卻一直是我國高房價(jià)的推手。我國社會(huì)中貨幣供應(yīng)量的增加更多地流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，是較大的隱患，需要高度重視。
面對上述問題，筆者認(rèn)為可從以下四方面加以防范。
一是堅(jiān)持實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)所需的較低貨幣供應(yīng)政策。目前，我國貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模大，但是貨幣供應(yīng)量的增加并未促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，這增加了貨幣政策調(diào)控的困難。貨幣政策作為一種總量調(diào)控，需要維持貨幣供應(yīng)以及金融體系的穩(wěn)定，未來貨幣政策應(yīng)維持穩(wěn)健，不宜過分寬松，以低限為宜，控制在13%左右或更低。短期內(nèi)，央行應(yīng)更多地運(yùn)用公開市場操作手段加以調(diào)控。存款準(zhǔn)備金率保持在相對高位，根據(jù)外匯占款的變動(dòng)情況進(jìn)行微調(diào)。在主要發(fā)達(dá)國家利率水平很低的情況下，我國利率水平不宜過高。我國目前的公開市場操作的標(biāo)的物是央票，發(fā)行基礎(chǔ)是外匯占款，不是標(biāo)準(zhǔn)操作，有一定的缺陷，應(yīng)該向國債方向發(fā)展，如此即可考慮調(diào)降存款準(zhǔn)備金率。
二是保持社會(huì)融資總量的合理增長。在管理控制新增信貸的同時(shí)，也應(yīng)注意控制社會(huì)融資總量的過快增長，尤其是一些與信貸類似的融資途徑的發(fā)展。非信貸社會(huì)融資的發(fā)展應(yīng)當(dāng)穩(wěn)妥進(jìn)行，短期內(nèi)發(fā)展過快可能蘊(yùn)含較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，比如信托等。
三是深化資本市場改革，引導(dǎo)部分資本流向資本市場。這也是我國實(shí)現(xiàn)直接融資和間接融資平衡的需要。應(yīng)注意推進(jìn)資本市場改革，規(guī)范金融市場，豐富金融產(chǎn)品，支持固定收益市場的發(fā)展，鼓勵(lì)多種融資方式的崛起，在實(shí)現(xiàn)有效降低M2增速的同時(shí)讓整個(gè)金融體系更具競爭力，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融需求。
四是穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場化改革。增強(qiáng)匯率彈性，實(shí)現(xiàn)雙向良性浮動(dòng)，努力促進(jìn)國際收支平衡，減輕外匯占款增長對M2總量帶來的壓力。要注意管理人民幣匯率預(yù)期，避免形成較長時(shí)期的單向升值或貶值趨向。