近期，債市“黑金”問題層出不窮，多個債市高管相繼落馬，由此引發(fā)的不當利益輸送案牽涉范圍之廣、牟取資金之多令人瞠目結(jié)舌。債市的灰色利益鏈逐漸浮出水面，一方面，債市“黑金”可以通過操作丙類賬戶做到無風險收益，大規(guī)模的套利行為嚴重擾亂市場秩序、降低市場運行效率；另一方面，稽查風暴暴露出隨著債券市場的迅猛發(fā)展，監(jiān)管和制度建設卻相對落后的問題。
丙類賬戶自2002年被允許進入銀行間債券市場后蓬勃發(fā)展，已成為債券市場的主力軍。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2012年三季度，我國銀行間債券市場托管量為24.1萬億元，通過結(jié)算代理人進入銀行間債券市場投資的債券托管類賬戶共7899個，占全部投資者的71%，其中非金融機構(gòu)投資者數(shù)量是6549個，占債券托管丙類賬戶的83%。
中央國債登記結(jié)算有限責任公司針對債券市場設置甲、乙、丙三種債券一級托管賬戶。只有具備資格辦理債券結(jié)算代理業(yè)務的結(jié)算代理人或辦理債券柜臺交易業(yè)務的商業(yè)銀行法人機構(gòu)方可開立甲類賬戶；只能辦理自營結(jié)算相關(guān)業(yè)務的為乙類賬戶，大部分為信用社、保險、券商和基金等；而自營結(jié)算及相關(guān)業(yè)務需委托甲類成員辦理的為丙類賬戶，多由非金融機構(gòu)投資者開設。丙類賬戶與甲、乙類賬戶的區(qū)別在于不能通過中央債券綜合業(yè)務系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)交易，必須通過結(jié)算代理人進行交易。這意味著，丙類賬戶的實際監(jiān)管方是甲類賬戶，制度設計上的缺陷使丙類賬戶容易成為利益輸送的工具。
利用丙類賬戶進行利益輸送的交易模式有以下幾種：一是倒券，即金融機構(gòu)將債券以較低價格賣給利益相關(guān)的丙類賬戶，再以較高的價格從丙類賬戶買回，銀行間債券市場采用撮合交易，交易規(guī)模巨大（單筆交易涉及的資金量至少1000萬元），價格差異較小，使得多個賬戶間的倒券行為兼具隱蔽性與盈利性。二是代持，在季末年末等時點，金融機構(gòu)將持有債券賣出去，待通過丙類賬戶付息結(jié)束后再進行回購交易，旨在掩蓋虧損或避稅；或者丙類賬戶進行債券交易時，與資金雄厚的第三方約定由其代墊資金并代持債券，以較少投入獲得巨額回報。三是養(yǎng)券，即將代持進行不斷滾動續(xù)作，可以任意放大資產(chǎn)規(guī)模，提高投資杠桿，期限可長達數(shù)月或數(shù)年。
債券市場中存在由上下級、親屬、同學和客戶等裙帶關(guān)系結(jié)合成的利益共同體，橫跨多種類型的金融機構(gòu)，這些人員通過以上方式操縱債券交易，達到非法獲取資金的目的。
此次債市風波涉及多方金融機構(gòu)，包括基金公司、銀行以及證券公司等，多數(shù)機構(gòu)進行去杠桿化操作，現(xiàn)券市場價格與成交量雙雙下降，4月末債券托管增加量環(huán)比下降48.8%，現(xiàn)券成交量降至6.29萬億元。突擊式的稽查對債券市場而言僅屬于短期沖擊，從長期看，債市仍具有較高的投資吸引力。
然而，稽查行動引發(fā)學者、投資機構(gòu)以及監(jiān)管部門對債券市場的廣泛關(guān)注，債市的監(jiān)管升級勢在必行。央行隨即召開內(nèi)部會議，重點討論各個商業(yè)銀行在債市業(yè)務中的內(nèi)部監(jiān)控問題，要求商業(yè)銀行實施內(nèi)部自查，透露出將對“代持債券”交易出臺新的管理規(guī)則、對“丙類賬戶”逐步取消或升級的信息，暗示“代持債券”短期內(nèi)不會被全面禁止，有利于債市回歸常態(tài)。
同時，中央國債登記公司暫停信托理財產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品、基金專戶在銀行間債券市場的開戶，暫停開戶意味著新的理財產(chǎn)品暫時不能投資到債券市場中，釋放出對債券市場監(jiān)管加強的信號，使業(yè)內(nèi)人員形成理性預期，避免盲目跟風和債市秩序紊亂。
證監(jiān)會在《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿中規(guī)定了基金投資的杠桿上限，債券基金總資產(chǎn)不能超過基金凈資產(chǎn)的140%，基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%。此規(guī)定對債券基金和交易所債券市場的影響較大，能夠促使證券交易規(guī)范化運行，有利于降低投資風險、更好保護投資者的利益。
監(jiān)管部門采取的及時應對措施對恢復債券市場正常運行的短期效果明顯，然而，治病須治本，如何從根源上杜絕債市“碩鼠”現(xiàn)象是監(jiān)管層后續(xù)操作中應該著重考慮的問題。筆者認為可從以下四個方面入手：
首先，代持、養(yǎng)券等行為屬于非標準化的場外交易行為，采取非電子報價系統(tǒng)等不透明的方式進行操作，容易引發(fā)道德風險從而滋生內(nèi)幕交易、利益輸送等違法問題。一方面，監(jiān)管部門應加強對機構(gòu)與從業(yè)人員的監(jiān)管，建立統(tǒng)一的信息披露制度體系，及時進行日常交易行為的披露，同時加大違規(guī)操作的懲罰力度，提高違規(guī)成本。另一方面，將人工撮合報價改為交易所的電子報價，降低人為原因引發(fā)道德風險的概率，交易電子化能夠提高市場公平性、促進良性競爭。
其次，丙類賬戶制度上的缺陷是形成利益輸送的直接原因，應該完善債券交易的各項制度。在發(fā)行方面，用市場化的方法進行定價，避免人為操縱，可以考慮引進并完善做市商制度，提高市場交易活躍度。在丙類賬戶的管理方面，或者將丙類賬戶納入甲類或乙類賬戶，使之可以直接進行聯(lián)網(wǎng)交易、不再依賴于甲類賬戶；或者直接將丙類賬戶取消，可以從取消丙類賬戶在銀行間市場的交易主體資格入手，最終使企業(yè)通過商業(yè)銀行持有債券并進行債券交易。
再次，交叉監(jiān)管易產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū)。目前央行負責銀行間債券市場，基金公司、證券公司則歸證監(jiān)會監(jiān)管，交叉監(jiān)管容易形成監(jiān)管的灰色地帶；同時存在著監(jiān)管方式過于粗放、監(jiān)管不科學的現(xiàn)象，監(jiān)管不足易引發(fā)投機沖動。丙類賬戶主要由甲類賬戶進行監(jiān)管，事實上，甲類賬戶無論從監(jiān)管方式還是監(jiān)管途徑上均流于形式，甚至存在受共同利益驅(qū)使而“狼狽為奸”的現(xiàn)象，甲類賬戶未被賦予實質(zhì)的監(jiān)管權(quán)力，相關(guān)部門也沒有對甲類賬戶是否履行監(jiān)管責任進行核查。因此，有必要建立債券市場統(tǒng)一監(jiān)管機制或者將丙類賬戶納入有關(guān)部門的直接監(jiān)管范圍內(nèi)。
最后，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，債市不當利益輸送現(xiàn)象屢禁不絕的根本原因在于國有金融機構(gòu)控制了大部分資源，形成一定程度的壟斷，又缺乏相應的競爭激勵，流動性不足導致債市運行的低效率并容易形成尋租。應當適當放松政府的管制，堅持債券交易與監(jiān)管的市場化，公平、公正、公開披露各項信息，形成“百花齊放”而非一家獨大的局面。
在積極發(fā)展債券市場、鼓勵機構(gòu)積極創(chuàng)新的總原則下，債券市場的改革也應提上日程，改革涉及到方方面面，不但要建立起公平的基礎制度、強化部門監(jiān)管，更要改革國有金融機構(gòu)的壟斷格局，向債券市場化靠攏，任重而道遠，因此不可畢其功于一役，因勢利導、循序漸進方是正確選擇。