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雖然當前西方各國央行均呈現劍拔弩張的姿態，但除了美國打響了QE4的第一槍之外，其他各國央行均按兵不動，盡管或明或暗宣稱將要推行量化寬松政策，但均未做出加大資產購買規模或者降息的決議。以此觀之，目下甚囂塵上的各種關于貨幣戰的鼓噪，仔細一推敲，都缺乏理性分析。
一般意義上所指的貨幣戰爭，是貿易戰爭的一種手段，指通過本幣貶值獲得更強競爭力，進而占有更大的世界貿易份額。因此，對貨幣戰爭的指責，實際是對貿易戰爭的指責。貨幣戰通常發生于特定的歷史時期。由于競爭性貶值會將失業壓力轉移至國外，率先貶值的國家的貿易對手也采取貶值來反擊，由此造成的匯率不穩定使國際貿易總額大幅滑坡，加劇全球范圍內的經濟危機。
顯然，日本并沒有足夠強烈的動機去發動一場貿易戰爭。日本真正想要的，是通過寬松貨幣政策來刺激國內經濟，以走出通貨緊縮的泥潭。由于廣場協定后日元被迫大幅升值，日本基本不再是以出口導向經濟為主體的經濟體。日本凈出口不超過GDP的2%，不存在勞動力成本的比較優勢，很難通過貶值本幣來促進出口從而拉動經濟。日本失業率處于較低水平，也不需要通過提升出口來提高本國就業水平。相反，日本當前在積極推行產業的海外轉移。
當然，不能不高度警惕的是，如果日本在國內大量釋放流動性，則這部分流動性必然會通過日本對國外資產的購買而溢出到全球，同時匯率的變化也會影響到世界貿易格局。
貨幣戰爭實際上是不對稱戰爭。不同國家的國情決定其在面臨貨幣戰爭時的處境。并非所有國家都有條件去貶值，事實上有三類國家，一旦被貨幣戰爭卷入，那么通常將會成為貨幣戰爭的受害者。
第一類，如果一國持有大量外債，若其本國貨幣大幅貶值，則其外債以本國幣值計算會迅速攀升，外債需要償還的利息也會增加，將會增加償債的負擔，由于一般來說一國大部分外債的債務人是該國政府，貶值將極大沖擊該國政府的財政。2002年拉美金融危機中的巴西就是一個例子。那年，巴西里亞爾對美元貶值52.3%，巴西持有外債總額達到8811億里亞爾，相當當年GDP的55.9%。當年共支付外債利息1139億里亞爾，比2001年的864億增加275.25億里亞爾，利息占GDP的比重由上年的7.19%上升到8.43%，上升了1.24%。因此，在中央銀行非獨立的國家里，政府為了控制赤字而保持穩定匯率水平。
第二類，如果一國需要抑制通脹，則該國在貨幣戰爭中也處于劣勢。但這與國家的進出口結構有關。如果是進口依賴型經濟，則其本幣貶值會導致進口商品價格攀升，帶來輸入型通脹壓力。許多新興市場國家，都長期處于通脹狀態，此時貶值本幣不啻為雪上加霜。2002年巴西里亞爾大幅貶值之后，2003年巴西的廣義消費者物價指數IPCA（相當于CPI）迅速上升為兩位數。東南亞一些新興市場國家也面臨這一挑戰。
第三類，如果一國的金融體系內存在大量熱錢，那么關于該國本幣將貶值的信息將形成對該國貨幣的貶值預期，引發資本外逃。2002年拉美地區的凈資本流出量是39億美元。在資本外逃的沖擊下，2003年巴西GDP全年增長乏力，直到2004年增幅才有所回升。
事實上，看去年8月以來的各國或地區的實際有效匯率指數變動，確實明顯存在新興市場國家貨幣持續升值、發達國家貨幣持續貶值的分化現象。日本、美國、英國的貨幣匯率均有較大幅度貶值，而韓國、中國、中國香港、俄羅斯等新興市場國家或地區卻有較大程度的升值。
面對當下的全球貨幣政策格局，國家外匯管理局局長易綱月初表示中國央行已做好了應對措施，無論是貨幣政策還是其他機制的安排方面，都會充分考慮到國外主要央行推行量化寬松貨幣政策的現實。這番談話似乎暗示人民幣也存在貶值的可能，雖然我們認為人民幣中長期是“對外貶值，對內升值”的趨勢，但短期人民幣主動貶值在某些方面受制于一些因素。由于目前中國是世界上的主要債權國，貶值本幣首要需要考慮的是來自通脹和資本外逃的壓力。
在經歷了去年下半年的低通脹時期之后，今年2月CPI達到了3.2％，對此，央行行長周小川13日表示，央行高度警惕通脹，打算通過貨幣政策等措施穩定物價和通脹預期。無疑，人民幣貶值與央行控制通脹的目標相背離。自上世紀90年代以來，資本流入我國的規模逐年穩步增長，而與此同時我國也經歷著持續增長的資本外流。中國良好的宏觀經濟環境帶來的雙順差下的外匯儲備充足，掩蓋了這一問題的嚴重性。如果中國加入貨幣戰爭，制造貶值預期，會加大資本外逃的壓力規模和速度。大量資本外逃的直接后果可能會導致國際支付危機，進一步危及金融體系的穩定，后果將不堪設想。（作者單位：陳光磊：宏源證券，劉彼得：北京大學光華管理學院）
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