近年關(guān)于貨幣超發(fā)的議論在國內(nèi)此起彼伏，一個專業(yè)技術(shù)性的話題成為國民性談資，實際上貨幣超發(fā)論在其出發(fā)點上就存在很多誤區(qū)，但由于中國仍未能建立起健全的利率傳導(dǎo)機制，貨幣政策依舊管控信貸規(guī)模，輿論與央行自身在宏觀上對貨幣量的關(guān)注也是自然的。因此貨幣超發(fā)爭論所關(guān)注的問題實際上也反映了今后金融體系改革最需要解決的難題。
首先要明確的是所謂超發(fā)是指貨幣相對于什么超額發(fā)行？目前的核心觀點是：貨幣發(fā)行量(M2)和國內(nèi)總生產(chǎn)（GDP）相比，規(guī)模和增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過后者，央行對此負(fù)有不可推卸的責(zé)任。伴隨著2008年后的經(jīng)濟(jì)刺激政策出現(xiàn)的通脹，近年住宅價格的上揚，更讓貨幣超發(fā)論在感覺上就有著廣泛的輿論基礎(chǔ)。
不過沒有哪門子經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)定GDP這個流量概念（FLOW）和貨幣發(fā)行量這一存量概念（STOCK）之間有著1比1的對應(yīng)關(guān)系。實際上貨幣存量和GDP總量在概念上就具有恒常的不對應(yīng)關(guān)系。這個傾向無論中外都很明顯。至于中國央行貨幣政策委員會里至少有一位委員將通脹定義為二者的增速差，我只能說大家應(yīng)該慶幸該委員會僅具有咨詢性質(zhì)。
就定義而言，GDP統(tǒng)計所表達(dá)的是經(jīng)濟(jì)活動中的生產(chǎn)、投資、消費創(chuàng)造的附加價值部分，而這些經(jīng)濟(jì)活動所需的中間交易并不計入統(tǒng)計。但是貨幣存量所反映的經(jīng)濟(jì)活動包含的范圍更廣，特別是土地等資產(chǎn)交易帶來的影響，會導(dǎo)致貨幣量和GDP總量的偏離放大。1980年代末期的日本、次貸危機前的美國、目前的中國都符合這一特征，只是程度和結(jié)構(gòu)有所不同罷了，至于這是否就意味著中國處于泡沫狀態(tài)另當(dāng)別論。
貨幣超發(fā)錯覺（illusion）不是新鮮事，目前經(jīng)濟(jì)學(xué)主流派，無論是弗里德曼門下的貨幣主義者，還是托賓以來的凱恩斯主義者，盡管雙方自1970年代以來就在金融理論上互相撕咬嚴(yán)重對立，但其理論基礎(chǔ)都是古典派外生性貨幣供應(yīng)理論，具有一個共同的前提：貨幣量是因、所得（無論名義還是實質(zhì)）為果。在此宏觀模型下，很自然的可以得出央行可以隨意控制貨幣發(fā)行量來調(diào)劑經(jīng)濟(jì)。但實際上現(xiàn)代的管理貨幣制度下，貨幣發(fā)行的基本原理是基于內(nèi)生性貨幣供應(yīng)機制的。如果沒有強制性行政手段，貨幣政策相對于貨幣發(fā)行量而言其實是被動的。
這里的內(nèi)生性貨幣供應(yīng)是指：現(xiàn)實中商業(yè)銀行根據(jù)實體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求，為其他非銀行主體提供貸款的行為才是貨幣發(fā)行的起點和主力。這些貸款進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)交易——被用來滿足各種支付需求時，逐步以貨款、工資等形式進(jìn)入消費和儲蓄。銀行并非因為吸收了大家的工資作為存款才能貸款，而是大家拿去存的貨幣本身就是銀行貸款傳導(dǎo)而來。這個過程中貨幣交易以轉(zhuǎn)賬或者票據(jù)實現(xiàn)，只有少量貨幣會以紙幣形式流出銀行體系，成為大家日常生活中的支付手段。
在此框架下，商業(yè)銀行的貸款（同時也是存款）才是貨幣供應(yīng)量的主體，大家可以看到主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣統(tǒng)計中，紙幣發(fā)行量都僅僅是貨幣發(fā)行量中的微小部分，甚至美元的紙幣其最大的部分也是在海外流轉(zhuǎn)（而不是流通）。而每個國家內(nèi)部流通的紙幣也僅僅是銀行貸款在經(jīng)濟(jì)中流通時的一個表現(xiàn)形式而已，它的存在僅僅是因為生活中有大量的小額支付需求，這在金本位時期的英國也沒有任何區(qū)別。這些需求里面還包括一些經(jīng)濟(jì)主體需要在交易中保持匿名的需求，甚至有報道顯示500歐元大鈔的一大用途其實是毒販等犯罪組織。就一國經(jīng)濟(jì)而言，其國內(nèi)紙幣發(fā)行量相對于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的比例越大，就意味著該國的支付和結(jié)算體系越落后或者民眾對該國金融體系存在不安情緒。
理解這一基本原理后，就不會傻乎乎地跑去呼吁發(fā)行大額鈔票或倒過來擔(dān)心大額鈔票發(fā)行引發(fā)通脹了。通過行政、法律手段或者市場機制解決刷卡交易成本和費用分擔(dān)比率問題在宏觀上遠(yuǎn)比印刷紙幣的成本低廉和有效。只要過程透明，當(dāng)局通過促進(jìn)民間競爭來加強電子支付結(jié)算系統(tǒng)的基礎(chǔ)建設(shè)能帶來的經(jīng)濟(jì)效果也比印鈔要廣泛。奇怪的是那些成天嚷嚷要市場不要政府的人們卻很樂意讓政府負(fù)擔(dān)物質(zhì)成本的紙幣，而不是去推動商業(yè)銀行的服務(wù)改革。
還需要指出的是，紙幣印刷量和紙幣發(fā)行量是兩個完全不同的概念，前者是政府業(yè)務(wù)，后者是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)和法律上都很明確。紙幣的發(fā)行是指紙幣從銀行營業(yè)柜臺手交給儲戶的過程，大家從ATM取款也是紙幣發(fā)行過程。現(xiàn)實里一旦紙幣從市面上流回銀行體系就是紙張，無論當(dāng)局印刷或者庫存了多少紙幣，只要沒進(jìn)入流通就是某筆存款的備用表現(xiàn)或者載體，并不具有貨幣價值。反過來說正因為如此，所以銀行需要嚴(yán)密的保管這些紙張以保證其以正常形式進(jìn)入流通。
紙幣因為以央行負(fù)債的形式出現(xiàn)從而保證了公信力，為其所代表的某筆商業(yè)銀行活期存款在交易中獲得最廣泛的無償結(jié)算合法性，交易雙方所付出的代價是持有紙幣的安全成本，以及無法獲得利率收益。但不管怎樣，紙幣印刷量跟紙幣發(fā)行量并沒有必然的因果關(guān)系，紙幣發(fā)行量取決民間交易對紙幣的需求而不是央行的意愿，即便央行無償散發(fā)紙幣只要收到紙幣的人將其存入銀行或者放在柜子里持幣不用，增發(fā)帶來的經(jīng)濟(jì)效果也為零，還不如財政直接提高公務(wù)員工資。
貨幣量最終取決于實體經(jīng)濟(jì)的資金需求，后者最終決定商業(yè)銀行的貸款量（銀行的資產(chǎn)），在復(fù)式簿記原理下這些貸款同時也是銀行資產(chǎn)負(fù)債表上另一端上的存款（銀行的負(fù)債），所以每一筆貸款的增加都是宏觀上貨幣發(fā)行量的增加因子。銀行會因為借款方（同時也是其儲戶）的支付行為面臨存款外流他行的壓力，因此總需要到社會上去拉存款，很多低級別銀行分支機構(gòu)的貸款量甚至?xí)粐?yán)格限制在其吸收的存款量以下。
但無論哪家商業(yè)銀行的分支結(jié)構(gòu)有多少，在央行那里它僅僅是一家銀行，必須通過在央行的決算和支付賬戶調(diào)節(jié)自己的資金頭寸（包括滿足準(zhǔn)備金需求等），在獲取存款的競爭中失敗的商業(yè)銀行先通過銀行間市場向其他行借貸，再不行就通過央行貼現(xiàn)窗融資。所以央行在宏觀上僅僅被動的為商業(yè)銀行提供最終的結(jié)算所需資金，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期銀行貸款增加，央行至少也需要為銀行體系提供準(zhǔn)備金擴(kuò)大帶來的資金需求，但同時央行也可以通過調(diào)整其資金的提供條件，比如利率水平，來向商業(yè)銀行傳遞貨幣政策的基本方針。
這是央行作為最后貸款人的特權(quán)，所以央行也被稱作銀行的銀行。M2等貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的增加是商業(yè)銀行的貸款無中生有創(chuàng)造出來的信用貨幣，是民間商業(yè)信用。而央行為銀行體系提供的資金是一種公信用，在利率決定機制健全和順暢的條件下，它能起到對經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的杠桿作用。而中國在近年才開始銳意構(gòu)建利率的中間機構(gòu)，出于傳統(tǒng)和現(xiàn)實的考慮央行直接參與信貸目標(biāo)控制似乎也合乎情理。
在貨幣內(nèi)生性供應(yīng)機制下，只要經(jīng)濟(jì)有發(fā)展需要的具體投資或消費項目，作為民間企業(yè)的商業(yè)銀行，以增加自身負(fù)債形式（貸款）來逐利的同時，在宏觀上也是滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求的市場行為。1980年代中后期以來，西方發(fā)達(dá)國家無一例外地在克服了長期通脹壓力的同時出現(xiàn)了貨幣量和實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性稀薄化現(xiàn)象。次貸危機后的美國、近20年來的日本不斷量化寬松也無法刺激實體經(jīng)濟(jì)自律性地恢復(fù)到健康增長的軌道，這些都不是偶然的。
事實上，貨幣量古今中外都是通脹的結(jié)果而不是原因，現(xiàn)代的信用貨幣經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)一旦出現(xiàn)問題，那一定是貸款項目的質(zhì)量和貸款規(guī)模匹配的問題，所以嚴(yán)密地說，不可能出現(xiàn)央行主導(dǎo)的貨幣超發(fā)，只會有銀行超貸的發(fā)生。當(dāng)然就像中國有著獨特的中醫(yī)那樣，央行每年公布一個M2的增速目標(biāo)，其實就是講給中醫(yī)患者們聽的安慰劑，更多是個經(jīng)驗上的指標(biāo)。只要你還在相信貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增速有對應(yīng)關(guān)系，就不能怪央行某位行長給你講：GDP+CPI+XX%足夠了。貨幣量的水平和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系在此就是個經(jīng)驗上的東西，頂多也就具有統(tǒng)計學(xué)上的有意性，要說到因果關(guān)系，通脹和貨幣供應(yīng)量都是經(jīng)濟(jì)活動的結(jié)果而不是原因。關(guān)心貨幣超發(fā)的人們，應(yīng)該緊密地去跟蹤觀察，而當(dāng)局更要監(jiān)視銀行貸款流向和規(guī)模，這才是反映經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量最重要的視點，而不是念念不忘一個虛妄的M2指標(biāo)。
就近來市場上熱議中國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）過高，存在貨幣超發(fā)嫌疑的批評，央行行長周小川在媒體專訪中做了解釋，并且認(rèn)為2008年中國應(yīng)對危機所采取的措施是得當(dāng)?shù)模M管退出的時機可能晚了一點，但以當(dāng)時復(fù)雜的形勢，不能事后諸葛亮。
周行長曾多次解釋中國積極的貨幣政策有一個重要前提，即中國處于市場化轉(zhuǎn)軌時期，貨幣化進(jìn)程加快，一些產(chǎn)品從計劃經(jīng)濟(jì)下的直接實物分配轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕灰祝恋亍⒎慨a(chǎn)等的貨幣化更為突出。由于資產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，包括交易所市場、銀行間市場等，以及擴(kuò)大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。“貨幣化進(jìn)程和金融市場發(fā)展的速度快，所需要的貨幣支持會更多一些”。
這是理解中國適應(yīng)性貨幣政策的關(guān)鍵，同時還要考慮中國貨幣的多目標(biāo)制，即促進(jìn)增長、穩(wěn)定就業(yè)、均衡匯率等等政策性任務(wù)，而非以通貨膨脹為唯一目標(biāo)，事實上，通脹目標(biāo)并不比其他目標(biāo)更重要。至于M2數(shù)量過高，就如周小川行長所言，一個國家如果總儲蓄率高，M2數(shù)量就會大。中國總儲蓄約是GDP的50%，其中家庭儲蓄率超過30%，由于間接融資仍然是實體經(jīng)濟(jì)的主要融資渠道，這必然使得M2與GDP之比相對較高。
事實上，市場關(guān)注M2并懷疑及貨幣超發(fā)，是針對2009年刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貨幣政策劑量是否過度的質(zhì)疑。由于美國爆發(fā)次貸危機，并造成全球金融動蕩，中國出口受到巨大挫折，而國內(nèi)投資也在緊張不安的氣氛中放緩，中國經(jīng)濟(jì)增速在2008年第四季度下降了4個百分點，2009年一季度的GDP增長率只有6.2%，信心嚴(yán)重受損，預(yù)期普遍悲觀。在這個背景下，中國出臺了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計劃，M2在2009年和2010年也增長得比較快，這也被認(rèn)為是后來地產(chǎn)產(chǎn)生泡沫的根源。
因此，對刺激方案的評價是這些爭議的真正重心。周小川行長認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策歷來有利有弊，貨幣政策、財政政策都是如此，但是“評價經(jīng)濟(jì)刺激計劃的作用，應(yīng)該將其放在一個歷史階段綜合來看，不能只想在危機時盡快復(fù)蘇，復(fù)蘇成功了以后又不愿意承擔(dān)由其產(chǎn)生的成本，這是不現(xiàn)實的”。
考慮到當(dāng)時金融危機嚴(yán)重影響了信心，而信心危機的傳染性極強，應(yīng)對政策如力度不大的話就很難制止信心崩潰，所以，刺激政策的力度肯定要大一些。關(guān)鍵是要根據(jù)情況變化適度調(diào)整力度，及時退出刺激政策。周小川認(rèn)為，如果回頭看，適時退出還可以做得略早一些、略鮮明一些。但也不要當(dāng)事后諸葛亮，因為當(dāng)時國際經(jīng)濟(jì)條件的不確定性很大，尤其是在2010年又演變?yōu)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機、美國“財政封頂”等，分析判斷和決策的難度都很大。
不過，與西方國家陷入去杠桿化帶來的金融危機不同，當(dāng)時中國面臨的是產(chǎn)能過剩的危機，即出口受阻、投資放緩。在產(chǎn)能過剩的背景下，如果大幅向市場輸入資金，企業(yè)進(jìn)行設(shè)備投資的可能性較小，這也是資金大都流入地產(chǎn)業(yè)的原因，與此同時，地方依靠融資平臺上太多項目也造成債務(wù)過多的現(xiàn)象。因此，為了重樹信心而采取救市政策是完全正確的，只是這個過程沒有受到較為嚴(yán)格的監(jiān)控。