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關于資本項目開放的必要性，已經基本形成共識，下一步的主要問題是應該如何規劃資本項目開放的具體步驟，才能做到既推動中國參與金融全球化，又能控制住每一個階段中宏觀經濟和金融市場所面臨的風險。
我們建議采用一系列放松對人民幣跨境流動管制的改革措施，包括擴大企業跨境人民幣貸款，允許境外參加行在境內銀行間市場融得短、中、長期人民幣資金并匯出境外，允許個人和企業在一定額度內匯出人民幣等措施，來推動人民幣離岸市場發展和提升人民幣國際化的程度。具體建議如下：
1.擴大企業跨境人民幣貸款的試點范圍。最近上海對若干跨國公司試行的在一定額度內允許向境外關聯企業提供跨境人民幣貸款，是人民幣資本項目進一步放開的積極政策。它不僅能幫助跨國公司更有效地管理自有資金，同時有助于彌補境外市場人民幣流動性的不足。我們建議，上海的試點項目應該擴展至境內其它省份和地區。同時，試點的范圍應該擴大到中資企業和金融機構。對金融機構（如銀行）來說，應該允許同一母行下的分支機構之間提供跨境人民幣貸款，貸款額度由人民銀行制定管理辦法。同一母行下分支機構間的跨境人民幣貸款的好處在于它不涉及到對手風險，因此比較容易操作。
2.允許境外市場的人民幣業務參加行以商業票據（包括人民幣信用證）向境內商業銀行轉貼現，獲取短期融資。這在境外市場人民幣流動性緊張的狀況下，有助于銀行為境外企業提供人民幣貿易融資及其他短期融資。
3.允許境外參加行通過境內代理行從境內銀行間同業市場上拆借人民幣，并匯出境外。應該免去對此項交易的真實貿易背景的要求。短期內可以延用目前銀行間拆借不超過代理行存款1%的規定，以后可以逐步將限制放寬到2%或以上。另外，應該將拆借的期限上限從一個月提高到6個月、12個月。
4.對已經獲得境內銀行間債券市場投資額度的參加行，允許這些機構用持有的境內債券進行債券質押式回購交易，從而使這些參加行能獲得額外的人民幣流動性，并匯出境外，以增加境外離岸市場的流動性。
5.對持有點心債的境外參加行，
允許其用所持點心債到境內銀行間市場進行質押式回購交易，并允許將借入的人民幣資金匯出境外，以提升境外的人民幣流動性。PBOC、HKMA、中債登、CMU、CFETS等機構應該就允許跨境質押回購做法律和技術上的安排。
6.允許境外參加行在境內銀行間債券市場發行大額可轉讓存單（CD），并允許將融得的人民幣匯出境外。CD業務在國內還沒有啟動，但可以從境外參加行開始試點，因為這些機構已經有在香港發行和交易人民幣CD的經驗。開始階段，可以采用一定的審批程序來控制規模。
7.允許境外參加行在境內銀行間債券市場發行熊貓債，并允許將融得的人民幣匯出境外。設置一定的審批程序來控制規模和速度。
8.提高香港居民個人按CNY匯價兌換人民幣的額度，比如可從每天2萬元提高到10萬元。
9.允許境內個人和企業向境外匯出與目前的美元額度相應的人民幣。比如，目前個人已經可以每年匯出5萬美元，就應該允許其匯出32萬人民幣（匯率×5萬美元）。再如，假設某一企業已經獲批可匯出100萬美元，就應該允許其匯出625萬人民幣。
10.建議由人民銀行、香港金融管理局和中國銀行香港分行協調，提供在離岸市場出現突發性人民幣流動性不足的情況下為金融機構提供短期流動性（當天）的安排。
總體來說，我們認為擴大人民幣跨境流動渠道的改革條件正在趨于成熟，即一旦這些新的跨境人民幣流動渠道被打通，將會有效地引導更多的流動性進入離岸市場。具體來說，香港的人民幣利率已經開始與內地趨同，在某些時點香港的某些產品的人民幣利率會高于內地，構成了上述資本項下人民幣流入離岸市場的動機。另外，香港之外的人民幣離岸市場普遍抱怨缺乏流動性，也有向香港拆借人民幣的需求。臺灣地區對人民幣的新增需求將是一個推動改革的契機。此外，由于人民幣升值預期減弱，ＣＣＳ成本下降，第三方使用人民幣的需求也在上升。
我們同時認為，由于外匯流出境外的許多渠道已經打通或正在打通，允許相應規模的人民幣匯出境外不會導致資金流出總量的大規模變化，因此國內金融和貨幣政策所面臨的沖擊是有限和可控的。另外，從宏觀層面上來看，在人民幣匯率基本均衡和境內外人民幣利率基本趨同的前提下，人民幣跨境流動應該是比較穩步的，突然出現明顯沖擊境內銀行間利率的大規模流動的可能性很小。
（馬駿為德意志銀行大中華區首席經濟學家、劉立男為德意志銀行固定收益策略師）
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