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在過去的幾年中，中國利率市場化的腳步聲顯得急促又密集，數(shù)十萬億元人民幣的資金或資產(chǎn)通過利率市場化實現(xiàn)了重新定價。
如今，除商業(yè)銀行人民幣資產(chǎn)負債業(yè)務仍然受央行“存款管上限，貸款管下限”的利率管制外，在債券市場、貨幣拆借市場、非銀行類社會融資市場等多數(shù)市場中已實現(xiàn)了初步利率市場化。
與此同時，中國金融業(yè)的生態(tài)正悄然發(fā)生深刻變革：大量銀行儲蓄資金通過投資貨幣市場、債券、民間高息貸款、信托計劃、保險類產(chǎn)品、PE（私募股權投資）等金融產(chǎn)品獲得了較銀行存款利息更高的收益率。
金融業(yè)界給予上述變革過程一個特定的稱謂，亦即金融脫媒化。國際經(jīng)驗告訴我們，在全球任何一個實施金融分業(yè)制度的市場，大規(guī)模的金融脫媒均是一個必然的結果，因為具備逐利本性的資金需要跟隨投資回報率的變化隨時在不同金融市場中重新分配。
值得一提的是，大規(guī)模的金融脫媒已實質(zhì)性地打破了金融分業(yè)的桎梏，并為金融業(yè)最終實現(xiàn)金融混業(yè)奠定堅實基礎。比如，在分業(yè)經(jīng)營的體制下，儲蓄資金不斷從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中流出，并大量流入證券公司、信托公司、保險公司、民間借貸市場等其他金融市場，雖然在貨幣乘數(shù)效應的過程中，這些流出資金最終將會回流至商業(yè)銀行，但存款準備金的再次繳納、資金時間成本與機會成本的存在令商業(yè)銀行依然損失了資金流通中的相當部分收益。因此，金融脫媒現(xiàn)象將倒逼商業(yè)銀行去曲線收購證券公司、信托公司、保險公司等其他金融機構，或者與這些金融機構達成緊密的戰(zhàn)略合作。
這就是利率市場化的魔力——可以令一個實施金融分業(yè)制度的國家或主動或被動地最終走向金融混業(yè)。
雖然大部分社會融資領域已經(jīng)初步實現(xiàn)了利率市場化，但從總量上看，目前依然有高達百萬億元的銀行儲蓄資金存在著較為嚴格的利率管制。那么，這部分資金什么時候能夠實現(xiàn)利率市場化呢，抑或是央行何時才能取消商業(yè)銀行存貸款的利率管制，轉而采用Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）作為基準利率呢？這個問題與資本項目開放的時間窗口和人民幣升值周期有著密切的關聯(lián)。
1997年東南亞金融危機之前，大部分發(fā)展中國家和地區(qū)如泰國、韓國等實行了先進行利率市場化再進行資本項目開放的金融政策。但在利率市場化的過程中，大量外資通過各種非常規(guī)途徑進入到這些發(fā)展中國家追逐較高的投資回報率，并在當?shù)匦纬闪诉^度膨脹的資產(chǎn)泡沫。
從理論上說，在資本項目尚未開放的前提下，如果實現(xiàn)完全的利率市場化，商業(yè)銀行的息差將會大幅收窄，利率變動方向是：存款利率上升，貸款的利率下降。這就意味著資金一方面可以存在銀行享受較高的存款利息，另一方面可以利用廉價的銀行資金在股票市場、房地產(chǎn)市場等大體量市場進行大量的投資，資產(chǎn)泡沫由此而來。這也是外資通過各種非常規(guī)渠道大量流入的關鍵因素之一。
在資產(chǎn)泡沫形成的過程中，一旦資本項目完全放開，那么此前在泡沫中已獲取暴利的外資則會抽身而退，貨幣也會隨之大幅貶值。以泰國為例，公開資料顯示，該國早在1989年就實現(xiàn)了利率的完全市場化，1994年才完全開放了資本項目，1997年東南亞金融危機爆發(fā)，外資大規(guī)模撤離，該國資產(chǎn)泡沫破裂，泰銖亦被迫大幅貶值。
因此，國際經(jīng)驗告訴我們，資本項目開放需要在利率市場化完成之前實施，或兩者同時實施，只有如此，我國國際收支平衡表中的國際資本流動才不會過于劇烈。
不過，在人民幣升值預期仍然較強的背景下，加之目前我國存款利率較美國、香港等國家和地區(qū)高出不少，我國一旦實現(xiàn)資本項目的開放，那么勢必就會出現(xiàn)大量外資涌入豪賭人民幣升值。
因此，在政策邏輯上，一方面要加快人民幣升值的速度，另一方面央行可在開放資本賬戶之前進行降息。
我們首先來分析一下令人民幣緩慢升值的機會成本。在人民幣升值的預期下，國際資本大量潛入中國，大量的外匯占款令央行不斷在資產(chǎn)負債表上增加人民幣負債，央行基礎貨幣的超發(fā)將令國內(nèi)通脹水平不斷上升，這令人民幣的實際匯率水平大幅提升（人民幣實際匯率水平受國內(nèi)相對通脹水平與名義匯率變化的雙重影響）。此時不但國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)受到人民幣升值影響，連內(nèi)銷企業(yè)也將會受到輸入型通脹的影響。
可以預期，在按步驟實施完成加快人民幣升值、降息、開放資本項目、利率完全市場化之后，人民幣國際化的目標也就相去不遠。據(jù)香港金管局數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前香港共有超過7000億元的人民幣存款。如果上述金融政策能夠順利實施，那么香港的人民幣存款體量將會以幾何級的倍數(shù)增長，屆時香港才能真正成為人民幣的離岸金融中心，成為人民幣國際化的有效平臺。
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