“去杠桿化”，修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表是包括金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)在內(nèi)的所有危機(jī)都必須經(jīng)歷的過程，因此，只有徹底完成“去杠桿化”，世界經(jīng)濟(jì)才能真正復(fù)蘇。這也就意味著，走出危機(jī)的過程本質(zhì)而言就是完成“去杠桿化”的過程。
自2008年金融危機(jī)以來，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在經(jīng)歷著一次大規(guī)模的去杠桿化過程，眼下有些人認(rèn)為這個(gè)“去杠桿化”過程已經(jīng)基本結(jié)束。然而，客觀事實(shí)看起來很難支持這樣的判斷，筆者以為，較為靠譜的估計(jì)是，世界經(jīng)濟(jì)或許正在步入去杠桿化的“下半場”。
回顧當(dāng)今西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，幾乎可以稱得上就是一部債務(wù)增長史。事實(shí)上，對于2007年至2009年由美國次貸危機(jī)而蔓延成的國際經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)，杠桿過度難辭其咎。在危機(jī)爆發(fā)前夕，美國總體的杠桿率（把所有部門加起來）為31.8%，已經(jīng)達(dá)到了非常高的水平。從債務(wù)比率來看，那幾年，美國債務(wù)占GDP比重不斷飆升。2003年至2007年間，對外負(fù)債從不到7000億美元增至13.6萬億美元，債務(wù)占GDP之比從63%升至金融危機(jī)之前的97%。而家庭償付債務(wù)也從上世紀(jì)90年代起逐年攀升，每年幾乎以50%以上的驚人速度遞增，并在2007年達(dá)到95.8%的高點(diǎn)。而后，家庭和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)轉(zhuǎn)移至聯(lián)邦政府和央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，致使聯(lián)邦債務(wù)和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅飆升。
與美國危機(jī)的演化過程相似，西方發(fā)達(dá)國家都是靠政府和央行的“加杠桿”來對抗私人部門“去杠桿”的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國家公共債務(wù)占GDP比重平均增幅達(dá)到30%，增加了16-17萬億規(guī)模，財(cái)政赤字占全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的比重平均上升了15個(gè)百分點(diǎn)。截至2011年底，美國聯(lián)邦債務(wù)占GDP比例達(dá)到100%，歐元區(qū)達(dá)到87%，日本則高達(dá)233%，如果將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為一個(gè)整體衡量，其政府債務(wù)占GDP的比重達(dá)到103%，超過第一次世界大戰(zhàn)后20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期的水平，因此，政府的“去杠桿”過程將比私人部門的“去杠桿”更加艱難。
所謂去杠桿化，是指在信貸泡沫破裂后削減過度負(fù)債，增加資本金、降低負(fù)債率的行為，也就是修復(fù)債務(wù)表的過程。各大經(jīng)濟(jì)體的主要部門—金融、家庭、企業(yè)和政府部門多個(gè)層面去杠桿化的疊加效應(yīng)，以及消費(fèi)和債務(wù)人舉債能力自我加強(qiáng)循環(huán)的過程使得去杠桿化過程更加痛苦和漫長。
一般來講，去杠桿化大約經(jīng)歷這樣幾個(gè)過程：早期衰退、私人部門去杠桿化、經(jīng)濟(jì)回升和公共部門去杠桿化。在早期衰退階段，私人部門債務(wù)比率攀升至高點(diǎn)，公共部門負(fù)債開始出現(xiàn)上升趨勢。這個(gè)階段通常大概要持續(xù)1至2年時(shí)間；在第二階段，即私人部門去杠桿化階段，私人部門現(xiàn)金流增加，經(jīng)濟(jì)回暖，但由于推行財(cái)政刺激政策，公共部門負(fù)債率達(dá)到階段性高點(diǎn)。這個(gè)階段持續(xù)時(shí)間通常大概為3至4年時(shí)間；在第三階段，公共部門去杠桿化階段。不過此時(shí)隨著GDP的反彈，全社會負(fù)債率會再次上升，公共部門不得不開始漫長的去杠桿化進(jìn)程。這個(gè)階段大約要持續(xù)10年左右。
2007年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)開啟了以美國為代表的第一波金融機(jī)構(gòu)去杠桿化進(jìn)程。目前，美國金融部門杠桿率已從2008年初的峰值下降了40%以上，接近上世紀(jì)七、八十年代的水平，大幅低于30年歷史平均杠桿率。而始于2010年的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，則開啟了以歐洲為代表的全球第二波去杠桿化進(jìn)程——政府部門的去杠桿化。
按照目前的進(jìn)展情況，包括金融部門和家庭部門在內(nèi)的美國私人部門的“去杠桿化”進(jìn)程幾乎接近尾聲，而歐洲私人部門“去杠桿化”還處于初期階段。筆者依據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，美國家庭部門的去杠桿化將有望在今年中期或下半年結(jié)束，屆時(shí)美國家庭債務(wù)占可支配收入之比有望回歸至2000年之前的長期趨勢線附近，并接近100%左右的可持續(xù)水平。這意味著家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表基本得以修復(fù)，債務(wù)負(fù)擔(dān)逐步回落到正常可持續(xù)的水平。
然而，隨著金融部門以及家庭部門“杠桿化”，矛盾被逐漸轉(zhuǎn)移至政府部門，這正是當(dāng)前發(fā)達(dá)國家最為頭痛的事情——削減政府債務(wù)。
渣打銀行研究報(bào)告顯示，由于銀行業(yè)清理壞賬大約需要6或7年時(shí)間，加上公共債務(wù)的清理，發(fā)達(dá)國家從2007年就面臨的所謂債務(wù)長周期（大約10年左右）。在債務(wù)周期過程中，一般有四種方式被采用：債務(wù)違約（債務(wù)重組）、財(cái)富轉(zhuǎn)移（通脹稅等）、債務(wù)貨幣化（量化寬松、本幣貶值），以及財(cái)政緊縮（削減開支、增加稅收）。事實(shí)上，前三種方式并未從根本上削減政府債務(wù)，只是通過債務(wù)的轉(zhuǎn)移或財(cái)富幻覺等方式變相違約，最后一種方式才能夠真實(shí)削減政府債務(wù)，重建財(cái)政平衡。問題是，這必然伴隨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和激烈的社會動蕩。
多少年來，發(fā)達(dá)國家對債務(wù)融資的高度依賴已成了一種發(fā)展模式，政府所有的經(jīng)濟(jì)活動和民眾的福利基本是靠舉債獲得，赤字財(cái)政早已“常態(tài)化”。除周期性赤字外，那些結(jié)構(gòu)性赤字更令人頭痛，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都承受人口老齡化對社會保障、養(yǎng)老金、醫(yī)療制度成本的影響帶來的長期財(cái)政壓力，政府“去杠桿化”、平衡財(cái)政可謂困難重重。
由此可知，“去杠桿化”絕非僅僅靠財(cái)政緊縮就能達(dá)成的。對于發(fā)達(dá)國家而言，如果不能從根本上改變高度依賴政府舉債的經(jīng)濟(jì)增長模式，調(diào)整財(cái)政收支結(jié)構(gòu)，重估福利制度，恐怕“懸崖式”沖擊還會不斷上演。所以，輕易做出“去杠桿化進(jìn)程結(jié)束，危機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)”的判斷，恐怕過于草率了。