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歐洲近期出現了不少積極跡象：邊緣國家國債收益率下行，主權CDS息差大降，歐元持續走強，股市普遍回暖，除了實體經濟沒有起色，債務危機在歐洲的演化似已行至轉折點。歐洲央行行長德拉吉本周已明確表示：“最黑暗的一片陰云已經飄過歐元區上空”。歐債危機是階段性緩和還是徹底終結？大可深究。無論答案如何，債務危機并不會就此打住。但如果債務危機真的已駛過歐洲，那么下一站會在哪？
一部分市場人士以為，債務危機爆發的下一個火山口，可能會是中國。原因在于中國地方政府熱衷投資的本能已借由前期4萬億危機拯救方案充分顯現，并留下了難以持續的債務風險敞口，影子銀行風險的暴露及可預期的監管增強，則可能將債務的隱形風險顯性化，而未來城鎮化的深入推進也許會進一步激勵地方政府提高杠桿率，在債務透支增長之路上漸行漸遠。
另一部分市場人士則以為，這樣的擔憂未免杞人憂天。雖然存在增量較快、體制不規范、市場透明度低等一系列問題，但看絕對水平和相對水平，中國的債務風險并不大，整體可控。按國家審計署的數據，2011年中國的中央政府債務率僅為25.8％，市場人士估計，綜合考慮中央政府債務（包括四大資產管理公司債務、鐵道債）和地方政府債務（包括省市縣鄉鎮地方政府債務、養老保險隱性債務、地方公路債務），2010年中國廣義政府債務率為59.2％，也還低于60%的國際警戒線。筆者利用IMF數據測算，2013年，中國19.567%的負債率預估值在全球有統計數據的170個國家和地區中排在第145位，且遠低于這些國家和地區51%的平均水平，更低于2013年全球整體81.29%的負債率。
哪種判斷更正確，其實并不重要。因為不管哪方觀點正確，也僅僅正確了一半。為什么這么說？先舉個不太恰當的例子。高海拔也會給身體帶來危險。高海拔的危險一方面體現于人體免疫系統的潛在受傷，即神秘的“高原病”；另一方面則體現于可能出現的緊急病害，例如可怕的“肺水腫”。債務危機的危險也與此類似，負債率、赤字率等關于債務絕對和相對水平的經濟指標反映的是償債風險，類似于“高原病”，而評級調降等突然事件引發的償付困難、違約可能、發債危機等反映的則是流動性風險，類似于“肺水腫”。債務危機是償債風險和流動性風險共同作用的結果。歐洲國家的高福利、經濟停滯導致償債風險上升是21世紀以來的長期趨勢，但2010年以來希臘等國主權評級屢遭調降、國債發行屢次涉險、政府被迫采取財政鞏固措施引發社會騷亂，才是債務危機爆發并廣泛蔓延的直接原因。
從償債風險和流動性風險兩方面去理解債務危機，當能對當前全球債務危機演化中的幾個謎題有更深層的理解。首先，作為全球負債量和相對水平最高的國家之一，美國為什么沒有債務危機？據IMF預測，美國今年的負債率恐將升至111.724%，在全球有統計數據的170個國家里排名第十。一般認為，高負債的美國在歐債危機過程中沒有發生共振，是因為美國經濟自2009年下半年走出衰退后，復蘇力度和可持續性超出預期。負債率警戒線未必鐵定，而是因人而異，較強的經濟基本面和超然的領頭羊地位使得美國的償債能力始終值得信賴。
再進一步，作為全球負債率最高的國家，日本怎么沒有債務危機？據IMF預測，今年日本負債率將升至244.984%，在有統計數據的國家中排名第一。日本不僅負債率高，經濟增長也很弱，目前的狀況早已滿足短期衰退的技術條件。從長期看，2012年的日本名義GDP甚至還不及1991年。但日本的國債收益率和主權CDS息差依舊很低。根本原因在于，日本償債風險雖高，但流動性風險卻很低。儲蓄率高且本土化傾向明顯的國債投資者為日本國債市場保持流動性奠定了堅實基礎。
美、日的例子表明，負債率高不高只是債務危機硬幣的一面，另一面則是流動性能不能得到保障。高負債率未必會引發債務危機，低負債率也未必與債務危機全然絕緣。將關注點轉向債券市場的流動性風險，其取決于三點。第一，債務人能不能把債務滾動下去。只有把債務還與借有序地轉動起來，負債發展才能長期延續。盡管目標一致，但債務人將債務滾動起來的手段卻未必相同，美國靠的是海外投資者和美聯儲的長期助力，日本依靠的是國內投資者和日本央行的長期支撐，中國依靠的則可能是強大的國家信用。
第二，債權人能不能配合債務人把債務滾動下去。這又取決于兩點：有沒有能力、愿不愿配合。在美國，全球化過程中新興市場經濟體積累了大量外匯儲備，這保障并提升了債權人長期投資美國國債的能力；在日本，高儲蓄是投資能力的來源；在中國，高儲蓄和日趨通暢的融資通道讓“有效能力”得到保障和提升。愿不愿配合，取決于對負債國經濟的信心，以及有沒有其他選擇。美、日存在強大且選擇余地不多的避險需求，而中國對經濟轉型發展和國家信用長期維系的市場信心始終強勁。
第三，債市能不能讓債務滾動下去。這取決于市場的容量和健康水平。市場容量越大，對機構投資者的吸引力就越大，市場參與者“跳槽”的潛在成本就相應越高，其對市場選擇的路徑依賴就越大；市場越健康，市場參與者在短期波動中保持鎮定的可能性就越大，短期波動引發巨幅震蕩的可能性就越小。中國的市場容量已升至僅次于美國和德國的全球第三，市場透明度、規范度雖有待加強，但金融體制機制的深化改革有望推動市場健康度不斷改善。
總之，債務危機會否爆發，取決于償債風險和流動性風險的集合。只關注償債風險而忽視流動性風險，可能影響對中國爆發債務危機可能性的全面認識。從償債風險看，中國爆發債務危機可能性不大；從流動性風險看，只要不斷夯實轉型發展的基礎，持續推動金融市場建設，不斷提升金融體系的規范度、透明度和穩定性，中國就有能力將債務危機擋在門外。
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