全流通對A股的估值體系有較為明顯的沖擊，滬深300的托賓Q估值從2007年底高點的4．43滑落到目前的1．21，距離托賓Q的理論均衡值僅一步之遙。但是中小板流通市值占比54％，創業板流通市值占比37％，兩者全流通程度依然偏低。中小板托賓Q值從2007年底的5．1下滑到目前的2．2，未來中小板和創業板的托賓Q估值依然存在繼續下行的壓力。
托賓Q值低于臨界值1意味著金融資產的價值低于企業重置成本，即金融資產被低估，此種背景將是兼并重組的溫床。以成熟市場美國為例，從20世紀20年代到80年代，美國市場的托賓Q值均低于臨界值1，均出現美國歷史上有名的并購潮。在目前滬深300指數托賓Q值接近臨界值的背景下，中國市場同樣存在并購浪潮的可能性。
股權分置改革使得金融資產和產業資產的轉換更為順暢，托賓Q值是目前度量金融資產和產業資產均衡轉換較好的方法。隨著A股全流通進程的加速，不可避免對市場估值體系造成沖擊。滬深300的全流通進程要快于中小板，考慮財政部和匯金持有的銀行股基本不減持，滬深300全流通進程已超過80％，未來中小板和創業板估值下壓過程仍未結束。
（一）兩種資產：金融資產和產業資產
金融資產是以產業資產為載體，而產業資產借助于金融資產可以發現更多價值，兩者不可分離。股權分置改革后，隨著“大小非”的解禁，全部轉為可流通股本之后，金融資產和產業資產之間可以順暢轉換。諾獎得主詹姆斯·托賓1969年提出的“Q”比率理論成為分析金融資產的實際價值變化如何對投資產生影響的權威觀點，托賓Q比率也被學者廣泛運用于數理分析中。
（二）兩類參與者：非流通股股東和現存流通股股東
金融資產在股票全流通之前，參與者是分離的，分為非流通股股東以及現存的流通股股東，即非流通股其他的流通股股東無法參與。但全流通之后界限被打破，全部轉換為流通股，金融資產的參與者將與產業資產一樣，無明顯分割，且產業資產和金融資產的參與者隨著全流通時代的到來可以相互轉換。
（三）兩種估值體系：傳統的估值體系及托賓Q估值體系
衡量股票市場均衡點的方法多種多樣，如PE估值中樞、PB估值中樞等。從A股市場的流通狀況看，托賓Q估值更具有實際意義。一旦托賓Q值大于1，意味著金融資產存在一定程度的高估，可以減持金融資產，增持產業資產；托賓Q值小于1，意味著金融資產存在低估，投資者持有金融資產是更優的選擇，企業可以回購股票或者兼并重組。從托賓Q值來看，目前中小板為2．27％，處于偏高的位置。隨著中小板和創業板流通市值占比的提升，其估值必然存在回歸的特性。
從美國等成熟市場來看，由于交易者的多元化以及市場的投資屬性，托賓Q估值波動率非常小，這決定了業績將成為支撐股價的核心要素。從A股來看，隨著全流通的推進，估值中樞不斷下移；企業ROE未能持續提升，造成業績和估值的戴維斯雙擊，目前估值正逐步接近合理值，未來業績將成為支撐股價的核心。
在較低的托賓Q值背景下，美國出現并購潮，一次是20世紀20年代的并購潮，石油、金屬、汽車工業、化學工業等資本密集性產業得到了很大發展。另一次發生在20世紀80年代，這一時期并購以杠桿并購和跨國并購為主。從中國來看，目前托賓Q值接近于臨界值，很有可能出現并購潮，并購潮的出現意味著企業的分化加大以及資源的再配置。
（一）國內可能的并購浪潮
2012年8月后，上市公司回購股票的案例逐漸增加。寶鋼、安凱汽車、江淮汽車等以自有資金陸續回購股票。股權收購也逐漸增多。特別是2011年由于金融資產大幅下滑，并購重組出現急劇攀升。2012年前三季度并購案例數及并購金額均持續回升。隨著部分行業的托賓Q值跌破臨界值，將會出現新一輪的并購潮。近期地產、化工等行業并購明顯加速，能源礦產行業出現大規模并購重組活動。預計未來房地產、鋼鐵、建材、交通設備等行業的并購重組規模將提升。
（二）并購重組的現實制約因素
由于我國擁有大量國有企業，且國企在國民經濟中的基礎性地位，在中國國有資產具備特殊性質，這使得并購變得較復雜。改革后的國企，只有中央政府是國有經濟的唯一所有者，但事實上產權不確定地分布于所涉及的利益相關者，從而使國企并購呈現“準兼并”的行為特征。地方性的國企處于社會效益的考慮，不會使其成為被并購的主體，即使是連續多年虧損的企業，為了避免失業等社會問題，也不允許企業被收購。
（三）并購狂潮意味企業的分化加大以及資源的再配置
近幾年上證和深圳指數的不斷下跌只是對托賓Q值的均值回歸性作證，實際上托賓Q值的下降伴隨著企業資產的降低，沉重的債務負擔限制了企業的融資能力，因此許多大企業的公司債券風險等級下降，甚至淪落為垃圾債券，從而提高了企業的融資成本。企業的破產引發大規模并購，企業間的分化不斷加大，一方面很多公司資不抵債，另一方面資金實力雄厚的公司尋找并購良機，趁機擴大市場份額，低價并購企業，獲得規模和資產上的持續擴張。這對市場是相對有利的。
行業托賓Q值是否具備估值安全邊際，除參考理論臨界值、一級市場折溢價率之外，隨著全流通逐步推進，估值國際接軌趨勢不可避免。我們計算標普500分行業托賓Q值，資本品行業中，煤炭、建材、化工等行業安全邊際較高，A股有色金屬托賓Q值偏高；消費品行業中，食品飲料、醫藥行業的托賓Q值偏高，汽車估值具有安全邊際，旅游行業基本趨于一致；技術類行業包括信息、電信等行業中美估值整體較為接近，估值波動的方向并不明確。
從托賓Q值行業角度來看，行業全流通進程參差不齊，行業的托賓Q值分化較大。資本品行業中，鋼鐵、建材、交運設備托賓Q值低于臨界值，有色金屬、機械、信息設備、電子等行業托賓Q值高于臨界值；消費品行業整體托賓Q值偏高，紡織服裝、醫藥生物、農林牧漁、餐飲旅游、食品飲料、輕工等行業托賓Q值高于臨界值，房地產和家電托賓Q值低于臨界值；服務類行業中，除了交通運輸之外，其他行業例如商貿、信息服務等托賓Q值均高于臨界值。與資本品行業托賓Q值對比，A股估值安全邊際明顯。（華中煒、胡國鵬參加了本文的討論與起草）