中共中央總書記習近平12月在廣東調研時指出，加快推進經濟結構戰略性調整是大勢所趨，刻不容緩。12月召開的中央經濟工作會議也再度強調，要牢牢把握擴大內需這一戰略基點。
在2008年全球金融危機之后，中國宏觀政策的總基調就從外轉向了內，并開啟了以內需為主的經濟轉型。從重投資到重消費，中國經濟體系轉型的戰略已經明確。但抓手在哪里？以金融轉型推動經濟轉型，實際上是一條不二之路。
過去幾十年，通過實際低利率、金融管制等多種政策組合推動的金融抑制政策，服務于工業化和實體經濟發展，是中國取得工業化戰略成功的一條重要邏輯。中國金融系統一直具有鮮明的“準財政職能”。在計劃經濟時代是“財政信貸綜合平衡”，改革開放到1998年金融體系一直具有一定程度的“半財政職能”或“準財政職能”。
在2003年的國有銀行業改革中，市場本寄望于實現金融尤其是銀行體系的“去財政化”改革，但2008年金融危機導致了某種回潮。金融的“準財政職能”加劇了對非財政領域各民營經濟主體的擠壓，承擔準財政職能還意味著金融風險的累積。
時至今日，加快推進經濟結構戰略性調整，以金融轉型推動整體金融改革、推動整體經濟轉型已刻不容緩。就此話題，《第一財經日報》近日專訪了上海交通大學安泰經濟與管理學院教授潘英麗。
第一財經日報：以低利率和金融管制為特征，中國明顯存在金融抑制，并通過金融抑制支持了工業化和實體經濟的發展。您怎么看中國的金融抑制？
潘英麗：金融抑制政策是大多數發展中國家，包括戰后日本實施的一種服務于工業化戰略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府對低成本資本配置的行政管制或積極干預。政府通過實施低利率政策，人為降低資本成本，以鼓勵資本密集型工業的固定資產投資，并通過產業政策和行政管制手段將供不應求的廉價資本導入政府需要重點發展的產業和企業。
我將中國金融抑制政策的實施劃分為四個階段，每個階段的基本特征相同，但表現形式有所不同。
第一階段是1952~1985年農產品統購統銷時期。政府通過實施工農業產品價格剪刀差政策，壓低農產品收購價并提高作為農業生產資料的工業品價格將農村剩余價值轉移到工業部門中來，并通過工業利潤上繳國家形成了幾無成本的工業資本原始積累。據專家估算，這一時期國家從農村獲取的轉移收益大約為8000億元；同期國有經濟固定資產投資總額為14420.18億元，其中國家的投資總額為8451億元。通過價格剪刀差轉移的資本分別占到55.5%和95%。
第二階段大致為1979~1993年收獲貨幣化利益的階段。改革開放之初中國以M2占GDP比例衡量的貨幣化程度僅為25%，貨幣增長超過經濟增長的超發部分由貨幣化程度的提高所稀釋，從而不會引起通貨膨脹。中國人民大學教授張杰的計算顯示，1978~1996年間，M2增長25.2%，減去GNP增長率9.7%和物價上升6.82%，貨幣超發比率為8.68%。這一時期不引起通貨膨脹的貨幣超量發行收益約為8447億元,年均占GDP的5.4%，1993年高達GDP的11%。1991年M2占GDP比例達到97%，1992~1993年出現了20%以上的高通貨膨脹。這意味著貨幣化利益已經耗盡，通過貨幣超發支持政府投資的政策不再具有可行性。
第三階段是1991~1997年銀行功能的財政化時期。改革開放前半期具有“藏富于民”的特征。城鄉個人收入占GNP的比例從1978年的50%增加到1995年70%。相比較，國家總的財政收入占GDP的比例則從1979年的34%下降到1997年的10.7%。改革開放過程中，由于內部大規模的隱性失業，國有企業長期存在虧損。由于財政實力下降，這一時期的財政補貼是逐年下降的，而通過國有金融渠道的隱性補貼迅速上升。
此外，國有企業的資本結構也呈現出銀行貸款代替國家注資的趨勢。“撥改貸”的金融資源配置過程，替代了政府財政制度。國有商業銀行通過給國有企業發放工資貸款、“餃子”貸款、“安定團結”貸款，起到了穩定國有經濟和整個宏觀經濟的作用。這一時期國有銀行不良貸款的積累，可以看作是經濟改革的社會成本在國有銀行體系內的沉淀。
第四個階段是1997~2006年，國有企業和國有銀行內部沉淀的改革成本，借助股票市場和存款低利率政策向中產階層分攤的“改革成本社會化”時期。改革可以看作制度建設投資，成本即時發生，收益則分攤在未來各個時期，因此改革成本借助國家信用，通過政府債券市場的發展，或者通過國有銀行與股票市場的跨時期轉移，是經濟改革擁有可行性并取得成功的條件。
我國政府做出這種選擇，具有內在的合理性和必然性，從而也擁有事實上的合法性。1997年證監會15號文件提出“證券工作要為國有企業改革和發展服務”，要為“國有企業補充資本金，收購有發展前景的、虧損的國有企業盡心盡力”。這意味著中央政府啟動了借助股市將改革成本向中產階層分攤的“社會化”過程。
通過重組、上市和產權轉讓，國有資本得以收縮戰線，完成了戰略調整和整體盈利。截至2006年，（除農業銀行外）國有銀行經過不良資產剝離、存貸款利差補貼、央行再貸款、財政注資、外匯儲備注資和引進戰略投資者等舉措，完成了資產重組和上市融資的全過程，銀行業整體穩健指標達到國際水平。
在股票發行融資方面，政府通過股票發行的額度管理維持相對高的發行市盈率（即融資的低成本），并通過發行審批制度將低成本融資特權分配給特定產業和國有企業。2006年股權分置改革基本完成，為國有股權帶來了升值和變現的便利。至此，國有企業和國有銀行內部沉淀的改革成本社會化分攤過程已全面完成。這一年銀行利潤達到2004年的10倍。股票指數也開始了快速上升。
實際上，2006年應該是金融抑制政策退出的最佳時間之窗，年末銀行業將對外資銀行全面開放人民幣業務，再讓存款人補貼銀行已毫無道理。如果及時實施利率的市場化，并在實施有效監管的前提下逐漸退出發行審批制度，中國今天本可以有一個結構更為合理、發展更為可續的經濟格局。
日報：2006年是金融抑制政策最佳的退出時間窗口，2008年的金融危機則進一步耽擱了金融抑制政策的退出，甚至一定程度上加劇了金融抑制。您認為這是否已經刻不容緩？
潘英麗：是的。中國以低利率和行政配置廉價資本的金融抑制政策在取得工業化戰略和漸進經濟改革成功后未能及時退出，其社會成本呈現日益遞增趨勢。
中國四階段的金融抑制政策不僅具有推進工業化戰略的歷史使命，而且還在中國成功的漸進經濟改革過程中扮演著核心的角色，其積極意義不應該低估。但是，金融抑制政策未能及時退出已經帶來一系列嚴重問題，從金融抑制走向金融有序發展的金融轉型已經迫在眉睫、勢在必行。
日報：金融抑制政策未能及時退出，已經帶來怎樣一系列的嚴重問題？
潘英麗：是的，中國抑制型金融體系的主要問題可以歸納為如下幾點：
第一，資金融通對銀行體系的過度依賴、低利率政策和給銀行的高利差補貼政策相結合，創造了信貸需求和供給的急劇膨脹，導致了融資結構和產業結構的嚴重失衡。2011年中國企業外部融資的80%仍來自銀行體系，債券和股票融資分別占12%和8%。銀行作為吸收居民存款的審慎性金融機構實施著信貸抵押政策。
有抵押品的房地產業、制造業固定資產投資和地方政府投資項目出現了流動性泛濫和投資泡沫。國際貨幣基金組織的專家指出，中國制造業產能利用率已從本世紀初的90%下降到2011年的60%。相比較，無抵押品的農業、高新技術產業和服務業則出現流動性干旱和投資不足。資金融通對銀行體系的過度依賴正在導致融資的二元結構與產業結構的日益失衡。
第二，銀行信貸的另一局限性在于，其對經濟的支持主要表現為對增量投資項目的融資，而不是促進存量資本的調整或產業整合。因此，具有抵押品要求的信貸擴張，助長而不是緩解產業結構的失衡。2009~2011年中國的固定資產投資總額接近81萬億，隨著過剩產能釋放期的到來，銀行體系已大規模積累的隱性信貸風險有可能集中爆發出來。而銀行體系的總分行制度和大而不能倒定律，將會把各種企業經營風險、道德風險和社會犯罪風險集中轉嫁給國家財政。
如果上世紀90年代改革的社會成本通過銀行中介和股票市場平臺，在本世紀向中產階層分攤的社會化過程有其合理性和合法性，那么，金融不改革或改革停滯所造成的財富向少數利益集團轉移，虧損向國家財政集中，并通過擠占本應向低收入群體傾斜的政府公共產品實施新一輪的銀行救助或重組，那將不再具有合理性和合法性基礎。
第三，有效保護中小投資者的司法執法制度的缺失，和股票發行的行政審批制度一起，已導致資本市場功能的扭曲和癱瘓。政府主導的產業升級（淘汰落后產能）和（發展戰略新興產業的）產業發展政策已經陷入失效狀態，例如地方政府隱瞞實際鋼鐵產能以便規避中央政府淘汰小鋼鐵的要求，戰略新興產業也已快速出現產能過剩。這些態勢都強烈地表明，中國經濟轉型急需資本市場發揮企業并購、優勝劣汰的存量資本調整功能，通過促進行業領先的高效率企業做大做強，實現微笑曲線價值鏈的全覆蓋來完成產業的升級；急需風險資本市場尋找、篩選和培育戰略新興產業。
但是，目前無論是股票主板還是創業板市場都未能有效發揮這些作用。突擊入股、財務報表造假、包裝上市、巨量“圈錢”、設租尋租等活動暗流涌動，公平、公開、公正原則受到侵犯；中小投資者屢遭傷害，財富向少數利益集團快速轉移；透支未來利潤的高市盈率更是成為企業高管套現離場的動力。股票市場的融資功能陷入癱瘓，資本配置功能嚴重扭曲。
第四，資本市場發展停滯和企業融資對銀行體系過度依賴的結構失衡，也已導致銀行體系自身發展的不可持續。上市審批制度和股票市場發展受阻也導致中國企業股權融資相對不足。企業的高負債率和產能過剩等因素已經導致銀行體系放貸困難和放貸意愿的下降；股票市場融資功能的癱瘓則首先表現為對商業銀行股權再融資的拒絕。銀行體系陷入資本金不足的狀態將直接限制商業銀行的整體放貸能力。
第五，金融領域的短期暴利與實體經濟的經營困難形成鮮明對照，正在引發社會資本“脫實入虛”的產業空心化趨勢。根據中國企業聯合會《2012中國500強發展報告》，其中工農中建交5家商業銀行的營業收入和利潤占500強的比例分別為5.7%和32.2%，而272家制造業企業的兩項占比分別是42.7%和25%。企業借款余額2012年第一季度較2010年同期增長29%，借款利息支出則增長了95.65%。
盡管企業利潤下降的原因較為復雜，商業銀行通過提高利率獲得高利潤有其覆蓋未來信貸高風險的個體理性，但是顯然已導致竭澤而漁的集體非理性。“脫實入虛”表現為民營產業資本日益演化為投機熱錢，中央國有企業產業資本則全方位向金融業轉化與滲透。事實是，金融業并不直接創造財富，金融GDP只是金融業在發揮其功能時占用的社會資源。當前金融業的高利潤完全是體制和機制的扭曲造成的，反映的是金融體系運行的低效率。
日報：在2010年的一篇名為《為何需要加快金融轉型》的文章中，您第一次提出“金融轉型”概念，金融轉型的含義是什么？
潘英麗：金融轉型是指實施了近60年的金融抑制政策的退出，也是一個市場導向的整體金融改革過程。
除了通常意義上的金融改革與開放，我賦予金融轉型的最重要內涵，是政府立場的轉變，即政府立場應從幫助企業籌集廉價資本，轉變為保護投資者和債權人權益，幫助中小投資者防范商業的欺詐，使市場真正發揮有效配置社會資源的作用。
政府幫助企業籌集廉價資本的立場是由新中國建立之初短缺經濟的性質決定的，是“節約每一個銅板用于社會主義建設”思想的延續。這種立場和做法顯然已不能適應工業化新型發展階段和經濟轉型的客觀要求。
當前中國經濟發展已處在工業化的中后期。其與工業化前期相比呈現出不同的特點和要求：制造業產能已從供不應求走向日益嚴重的過剩，廉價資本供給只會助長低端制造業的過度擴張而不是產業的升級；居民儲蓄及資本供給已從極度稀缺變得相對寬松，需要市場尋找和甄別更有效的投資領域，以適應社會日益多樣化與個性化的最終消費需求；人口老齡化趨勢及其對財富積累的內在要求，更需要政府保護好債權人與投資者的權利，通過有效的金融監管制度和市場約束機制，確保資本的有效配置和民眾通過金融投資渠道有效分享實體經濟發展的成果。
由于資金是稀缺的社會生產資源的支配和使用權，資金配置的市場化就成了資源配置市場化的核心。金融業是資金配置產業，是臨駕在所有產業之上的現代經濟的核心。金融轉型，即從金融抑制向金融有序發展的轉型，金融轉型也將是經濟轉型的核心。
除了政府立場的轉變，金融轉型還要求發展多元化、多層次的金融市場體系，要求金融機構和金融產品的多樣化發展。因此放松金融管制，促進金融的改革、開放和創新就成為金融轉型的核心任務。
日報：當前推動金融轉型，或推動金融體系從政府主導型向市場主導型轉換的條件是否已經成熟？
潘英麗：已基本成熟。中國金融體系的政府主導與行政管制的合理性主要基于兩點：第一，放權讓利的市場化改革過程中，政府財政實力的削弱需要政府強化其金融資源配置能力來彌補，這是中國漸進改革取得成功的重要經驗。但是，國家財政收入已經持續高增長，國有資本的戰略調整已使大型國有企業擺脫普遍虧損并進入高盈利狀態。
另外，隨著國有企業的股份制改革和上市，國家擁有的股權和土地的流動性和市場價值已得到大幅度提升，國家的資產運作和使用已具有相當的靈活性和便利性。因此與金融危機后發達國家財政、貨幣的雙重脆弱性相比，中國政府具有財政、貨幣和國有資產三大強有力的宏觀調控手段。政府主導型金融體系的歷史使命已經完成。
政府有條件而且必須從金融資源配置的前臺退出，著力于金融生態環境的營造，促進金融資源市場配置機制的完善。
第二，市場信用基礎的缺失曾經是實行金融行政管制的理由，但是過度的行政管制（如股票發行審批、金融業務審批和金融價格管制等）已經成為尋租行為和機會主義盛行的制度根源，成為金融市場有序發展和經濟可持續發展的重要障礙。因此取消金融的行政管制，促進金融成功轉型已經顯得刻不容緩。
日報：金融轉型最需要推動的改革是什么？
潘英麗：金融轉型的核心，在于政府的立場必須從幫助企業籌集廉價資本轉到幫助中小投資者防范商業的欺詐，這將意味著政府的工作重心將從金融的行政管制走向有效的金融監管。金融轉型的推進在于金融體制的全面改革。十八大報告已經指出，改革的基本方向是讓市場發揮更大、更有效的資源配置作用。
銀行體系需要推進商業銀行股權結構變革和利率市場化，建立健全存款保險制度。其次，資本市場制度變革應該是中國整體金融改革的突破口和重點領域，要根除人為維持股票市場融資低成本的政策，放松并最終取消發行審批制度，擴大股票發行規模以降低發行市盈率；規定紅利分配的最低要求（中國特色的糾偏所需）；嚴格實行劣質上市公司的退市制度等等。
金融轉型和金融整體改革是一個系統工程，不僅需要探討國內各項改革的配套組合和有序推進問題，而且還需要研究內部金融改革與金融對外開放的關系。