面對全球貨幣寬松大潮，我國央行貨幣政策正面對艱巨考驗：如何提高貨幣政策的活力和有效性遠比大規模放松更有實效。
近期，在美國QE3/QE4以及全球量化寬松的大背景下，海外資金再次逆襲中國。央行公布數據顯示，11月社會融資總量持續增長累積量比去年同期增長22.61%，從增幅上看，1至5月各月累計值均低于去年同期，而隨著政策寬松加碼，隨后的幾個月持續增長，進入四季度增速加快。但從另一個角度看，由于需求不振等因素，貨幣活性并未得到根本性改觀，這給貨幣政策效力發揮打了折扣。
當前，央行貨幣政策預調微調的方向已逐步轉向寬松。當貨幣需求變化在貨幣供求平衡中占據主導時，金融調控需要更加注重運用利率、匯率等價格型工具來調整和引導貨幣需求。由于貨幣信貸的主要矛盾在于結構，而非總量，貨幣活性逐步降低已成掣肘貨幣政策充分發揮作用的關鍵因素，如何通過貨幣工具的創新化解結構性矛盾至關重要。
貨幣增速顯著上升，主要是央行大額逆回購不斷向市場注入流動性以及疊加的居民和企業存款大幅增長。數據顯示，受年末流動性資金需求增加帶動，企業短期貸款大幅度增加，對貨幣增速加快貢獻巨大。
然而，進一步深入分析，與以往貨幣高增長不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中占據主導地位，需求不足已成信貸增長的最大掣肘。11月，企業中長期貸款減少31億元，占比-0.6%，占比大幅度回落。1至11月合計，企業中長期貸款占比20.1％，比1至10月回落1.5個百分點。而代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾在2010年以來持續走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑至個位數，今年1月和4月M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管此后，M1和M2開始同步反彈，但11月，M1、M2又開始同步走低，總體而言，貨幣活性仍不高。
同時，信貸貸款結構也顯示。從年初以來，一方面短期融資量占比保持高位，而另一方面代表實體經濟融資成本的票據直貼利率則持續走低，信貸占社會融資總額的比例繼續下降。融資需求較多的部門轉向信托貸款和委托貸款等銀行表外融資或債券融資。這主要源自于兩個方面：在供給層面，商業銀行在經濟周期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出于對風險控制的考慮，主動調整信貸結構，偏好短期貸款；在需求層面，中長期貸款占比大幅下降與企業對未來增長預期悲觀，長期投資需求下滑，以及銀行中長期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關。另外，金融機構存貸差持續下滑，對銀行息差和資產質量構成巨大壓力，在存貸比的嚴格考核下，也制約了銀行信貸投放能力。
于是，中國貨幣政策遇到了難題，內外部環境絕不允許政策大規模放松。在國內，當前通脹壓力猶存，產能過剩風險積聚，房地產市場反彈蠢蠢欲動。過剩產能對應的固定資產投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調控必須考慮節奏和力度，宏觀經濟環境并不支持貨幣政策動用降低利率等總量型工具。
看國外形勢和國際資本流動趨勢，全球新一輪流動性寬松卷土重來，QE3推出后已使持續近一年的短期資本流出轉變為新一輪短期資本流入，而QE4所累積的效應也會在明年進一步顯現，價格上漲會使中國面臨輸入性通脹壓力，給中國穩增長、調結構和控通脹帶來相當大的難度。
向前進，不容易，向后退，也很難，這更需要央行有更多調控貨幣的智慧。從根本上講，貨幣活性來自于需求端的呼應，中國當前經濟增速回落是內外需萎縮疊加造成的，釋放流動性并不會有效緩解內外需萎靡和產能過剩壓力，反而會給宏觀經濟發出扭曲的信號，抬高金融市場風險。當然，貨幣政策需要調整，但必須著眼于解決總量和結構、供給和需求的兩大矛盾。因此，政策必須創新，除了可考慮放松商業銀行的存貸比之外，還可考慮降低超儲率以提高貨幣乘數。
由于信貸投放在不同經濟主體之間并不均衡，中小企業信貸獲取難度明顯大于大型企業。廣大中小企業面臨較高的上市融資門檻，無法直接從資本市場融資，公司債券和股權融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業信貸融資成本已成當務之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經濟領域的薄弱環節，特別是中小企業給予更大力度的支持。
因此，央行須強化利率市場化和匯率市場化的結合運用，通過市場化來配置資源，使資金信號、資金成本反映真實社會和實體經濟的需求，通過市場化的引導和配置，促使資金能真正配置到所需要的地方去，而不至于使一些資金過度地流到虛擬經濟中，導致資產價格過快上漲。畢竟，明年經濟的總體思路還是保證經濟發展的質量，這需要貨幣政策有更多針對性和有效性。