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美國“財政懸崖”是短期增長和長期可持續發展路線之間的博弈。雖然短期內財政優惠政策大部分都能得以延續，但財政緊縮不可避免。筆者預計，“寬貨幣緊財政”政策組合可能于2013年再次出現，美元有效匯率或將出現趨勢性反轉。這將對新興市場，尤其是債務沉重和財政脆弱的國家造成沉重打擊。
自上世紀七十年代以來，美元走出了五個階段的升值和貶值周期。除了八十年代中期開始的貶值持續10年之久外，其他周期基本在4至6年。概括起來，40年來美元匯率走勢受美國貨幣政策尤其是利率政策的影響較大，美元匯率的重大調整往往與金融危機相生相伴。在利率和匯率的關系上，美元低利率一般均出現在美元貶值周期或即將進入貶值周期之時，美元周期拐點一般出現在利率大幅度調整一年后，而在升值周期或貶值周期內，利率會可能雙向波動。
1980年，美元名義有效匯率比1975年貶值10.4%，實際有效匯率貶值13.5%。期間，美國實行寬松的貨幣政策。美國和全球貨幣供應量急增，觸發石油、黃金等貴金屬、基礎原材料價格飛漲。世界經濟陷入“滯脹”，石油美元滾滾流入拉美國家。
從1979年開始，聯邦基金利率大幅度提高，到1981年達到前所未有的16%。美元也結束近10年的持續弱勢。1981年美元名義和實際有效匯率比上年均升值10%。此后逐年上升，到1985年，美元名義有效匯率和實際有效匯率分別比1980年升值44%和36%。期間，供給學派所倡導的減稅政策，刺激了美國經濟強勁增長。同時，政府急劇增加軍事開支，造成巨額經常賬戶赤字和財政赤字。對外借債導致拉美債務危機，危機波及墨西哥、巴西、阿根廷等國。拉美國家顯然沒料到美國加息周期從1977年起竟延續了10年，使整個20世紀80年代以利潤和債務等形式流出拉美的資金，比以援助和投資形式流入該地區的資金多1860億美元，同期拉美資本外逃高達1810億美元。從1982年開始，拉美國家陸續爆發債務危機。此后10年，拉美人均國內生產總值平均每年下降了1.2%。
經歷了這個美元升值周期，美國經常賬戶赤字和財政赤字成為強迫日元和歐洲貨幣升值的借口，1985年9月，五國集團簽署《廣場協議》，要求“其他主要貨幣相對美元進一步有序升值”。之后，美聯儲通過公開市場操作多次直接干預外匯市場。1986年，美元名義和實際有效匯率比1985年大幅度貶值17.5%和17.3%。到1995年，美元名義有效匯率比1985年貶值36%。實際有效匯率貶值幅度更達43%。美國強迫日元持續大幅度升值，日本股市跌幅超過70%，房地產跌幅超過50%。與此同時，強勢美元向弱勢美元的轉換對美國金融市場造成巨大沖擊，大量資本從資本市場撤出，觸發1987年10月19日的股災。此外，這個周期也造成了歐洲匯率聯動機制的一系列矛盾，最終英國退出了歐洲貨幣體系。
1996年美元再次進入升值周期。到2002年，美元名義有效匯率比1995年大幅升值28%，實際有效匯率升值31.5%。這一時期，盡管經常項目赤字仍持續增加，但克林頓政府致力于改善財政赤字的政策取得了顯著效果，1998年至2000年連續三年實現財政盈余。美國的信息科技革命吸引大量資金流入，也支撐了強勢美元政策。全球跟隨美元加息經歷了一個漫長的加息周期，全球資本涌入美國。但弱勢美元向強勢美元的轉換，也成了亞洲金融危機的重要誘發因素。弱勢美元政策向強勢美元政策的調整導致大量國際資金流回美國參與股市和其他資產投機，投機熱錢迅速流出亞洲各國，使亞洲各國資產價格泡沫加速破滅。
但到了2000年下半年，隨著網絡經濟泡沫破滅，美元的加息周期又逆轉為減息周期。2001年的“9·11”事件后，美聯儲連續13次減息，聯邦基金利率達到了46年來的最低水平。2003年美元名義有效匯率和實際有效匯率分別大幅貶值12%和10%。到2007年，美元名義有效匯率和實際有效匯率分別比2002年貶值25.7%和25.3%。低利率使金融體系的流動性急劇增加，房地產市場的信貸迅速擴張，觸發了美國房地產業的蓬勃發展，助長了美國經濟的泡沫。這種非正常的“應急利率”勢難持久，從2004年下半年開始，美國加息周期漸漸降臨，此輪加息引爆了美國地產泡沫，也成了2008年全球金融危機的導火線。美元貶值周期遂延續至今。
由于在實施QE3過程中美聯儲的證券購買行動并未明顯擴大基礎貨幣，QE3購買對象主要是MBS而非國債，美聯儲資產負債表事實上是在收縮。據此判斷，美元最遲在明年下半年將出現趨勢性走強。從中國經歷的美元周期來看，中國的通脹通縮周期正對應了美元的貶值和升值周期。美元一旦走強對中國的資產價格和通脹將產生極大壓力。
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