隨著二級市場持續低迷，IPO明顯降溫，VC/PE機構的投資回報率大幅下滑。進入2012年，行業募資、投資活躍度出現明顯下滑，中國PE行業正在步入嚴冬。近年來PE行業表現出來的投資者“散戶化”和資金“熱錢化”逐步抬高了PE投資成本。在投資成本抬高的同時，作為PE退出主要渠道的IPO回報率卻在大幅下滑。
2009年IPO重啟和創業板推出后，PE行業不斷制造著“暴富神話”。與此同時，我國富人階層財富保值增值要求不斷增強。2011年二季度，VC/PE行業LP（有限合伙人）總數為3947個，至2012年三季度，這一數字已經達到7018個，漲幅高達77.8%。
其中，“富有家族及個人”LP占據半壁江山，2012年三季度“富有家族及個人”LP數量為3516個，占比50.1%，投資者“散戶化”十分嚴重。投資者“散戶化”、資金“熱錢化”帶來的后果就是投資成本不斷被抬高。與機構投資者相比，這部分資金的抗風險能力較差，投資周期短但要求回報率較高，這直接導致“PRE-IPO”模式盛行，哄抬價格的情況屢見不鮮。近兩年來，10倍以下市盈率入股的案例已經越來越少，個別項目甚至出現20倍入股的高價，大部分項目的入股成本在10-15倍市盈率之間。
在投資成本抬高的同時，作為PE退出主要渠道的IPO回報率卻在大幅下滑，中小板和創業板的發行市盈率持續降溫。
2010年四季度，中小板、創業板的平均發行市盈率達到60倍和80倍，當時100倍以上市盈率發行的情況也屢見不鮮。然而，2011年二季度，創業板發行市盈率驟降至44.4倍，環比降幅高達40.6%。此后，由于二級市場持續低迷以及新股發行改革等措施的推進，中小板、創業板發行市盈率逐季回落，至2012年三季度分別回落至28.7倍和32倍，已經接近二級市場市盈率水平。
投資成本上升和IPO降溫必然導致PE機構的投資回報率大幅降低。從近兩年PE機構IPO賬面回報情況看，2011年一季度回報率曾達到9.08倍的高點。而后一路下滑，至2012年三季度，投資回報率只有2.73倍，較2011年最高點下滑70%。從環比來看，近兩年只有兩個季度環比增速為正，2012年三季度環比下滑23.1%。
筆者認為，這種下跌趨勢還將延續，PE機構IPO賬面回報率將在未來一到兩年逐步下跌至2倍以下。前兩年收益的下滑主要是由于二級市場市盈率下跌導致退出收益下滑所致，按照項目投入后兩年上市的時間衡量，大部分項目的投入時間在2010年或以前，當時的入股成本還未被明顯抬高。而未來一兩年，2010年以后的“高價項目”將逐步上市并流通，高投入成本的壓力將逐步顯現。按照平均入股成本12.5倍市盈率，并分別以未來兩年中小板、創業板平均市盈率25倍、30倍、35倍和40倍四種情況計算（目前中小板24倍、創業板36倍），未來兩年的賬面回報率將分別為1、1.4、1.8和2.2倍。按照4年的投資期并扣除20%的所得稅后，得到未來兩年VC/PE機構IPO退出的年平均回報率僅為22.9%。
目前，IPO依舊是我國PE機構退出的主要渠道。2011年一季度開始至今，中國企業IPO上市數量出現明顯的下臺階走勢。從境內市場來看，2010年一季度至2011年一季度，中小板、創業板季度IPO合計數量平均為80家，而后大幅回落。2011年二、三季度回落至60家左右的水平。近四個季度，每季的IPO數量始終沒有突破45家，2012年三季度降至37家，創下2009年以來的最低值。
從境外市場來看，2011年全年和2012年前三季度共境外上市企業75家和36家，而2010年四季度單季就有66家中國企業境外IPO。美國NASDAQ市場作為中國企業境外上市的主要目標市場，目前已連續兩個季度沒有中國企業赴美國上市。
滬深交易所發布的最新IPO申報企業信息顯示，目前滬深交易所審核中的待上市企業數量為749家，按照境內IPO近兩年季均上市65家公司來計算，已經申報的待上市企業就需要將近三年才能消化。
行業的低迷必然會導致募資和投資金額的大幅下滑。從募集資金的情況看，2011年一季度開始VC/PE行業募資總額持續三個季度井噴，單個季度募資總額均超過百億美元。但自2011年四季度開始，募資總額和新募基金數量出現斷崖式下跌，至今已連續四個季度低位運行。2012年三季度，VC/PE行業募資總額26.69億美元，同比下滑79.3%，單只基金平均募集金額5931萬美元，創出自2010年以來的最低點。
從投資情況看，行業投資總額在2011年二季度創出105.63億美元的高點，而后呈現明顯回落態勢。投資案例總數連續四個季度回落，回落幅度達到56.1%。2012年三季度，投資案例總數自2010年二季度以來首次單季跌破100個。募資和投資活躍度的大幅下滑，預示著資金對VC/PE行業的前景日趨謹慎，行業正在步入嚴冬。