談及第二次世界大戰之后的經濟發展典型，無論是成功還是失敗，日本這個經濟體都無法被繞開。在1950-1990年間，其經濟發展取得了巨大的成功，日本企業強大的競爭力逼得美國企業在國際市場上節節敗退到本土仍不免被絞殺。然而，到了1990年，其盛世之巔的經濟卻轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無底深淵之中。房地產泡沫、財政巨額赤字、企業負債高企，成為了日本經濟的典型標簽。
“歷史不會重演，但歷史總是驚人的相似！”
雖然多年來我國上至廟堂之高下至街頭巷議談及經濟風險均言必稱日本，但對日本當年病灶之生發機理和預防手段，理解卻仍含糊不清、莫衷一是。而在筆者看來，極為相像的四十年高增長，似曾相識的本幣升值，特別是自覺不自覺對“升值并發癥”如出一轍的政策應對，已使得當前中國經濟呈現出越來越令人擔憂的“日本化”傾向與風險。
當年的日本和眼下的中國都是依賴高度外向型的經濟模式，實現本國經濟高速發展。也正是如此，其出口和順差的持續快速增長，直接誘發美國不滿，促使其提出日元和人民幣的升值要求。在可能進行嚴厲貿易報復的高壓威脅下，日本和中國分別在1985年9月和2005年7月開始啟動了本幣對美元的升值進程。
從名義匯率來看,
從本幣對美元匯率定基指數（以升值前的一個月為基期100，對日元是1985年8月，對人民幣則是2005年6月）的對比來看，人民幣對美元匯率的升值速度要比當年日元對美元的升值速度要慢。
對于出口市場多元化的經濟體來說，對經濟影響更大的不是本幣對美元匯率的變化，而是其實際有效匯率。如果從實際有效匯率來看，則顯示了一種與本幣對美元的名義匯率升值情況不完全一樣的圖景。日元實際有效匯率（窄口徑指數）在啟動升值后的六年里，大致是前三年升值，后三年有所回調；而人民幣的實際有效匯率則是在整個六年時間里都在持續升值，雖然最初三年升值得比日元慢，但持續向上最終使人民幣的實際有效匯率在t+42期（對日元是1989年2月，對人民幣是2008年12月）趕超了日元的升值水平。
有效匯率走高抑制出口。日本和中國的出口同比增速都與其本幣的實際有效匯率呈現出了清晰的反向關系。
作為高度外向型經濟，出口低迷對其經濟增長的影響，會遠比國民收入核算所顯示出來的要大得多。在日本和中國，出口都與工業增加值走勢密切相關。因此，本幣實際有效匯率的高估導致出口低迷，出口低迷造成經濟疲軟，這是日本和中國在本幣升值階段都經常面對的挑戰。
在美國發動的升值攻勢面前，當年的日本和眼下的中國，都感到外部壓力難以抗拒。由此，二者的匯率都呈現了極為相似的走勢：在美元弱的時候，本幣必須升值；在美元強的時候，本幣卻很難顯著貶值。這種變動模式，在其他國家的貨幣可對美元貶值的情況下，最終產生本幣實際有效匯率高估、進而出口低迷和經濟疲軟是必然的。
既然外部壓力無法抗拒，那么，貌似可以進行的政策選擇就只能是“外病內治”，以國內擴張性的政策來抵消出口的負面影響，避免經濟的持續低迷。
對于當年的日本來說，以寬松政策來刺激內需，不僅是國內經濟的需要，更是1985年“廣場協議”所加載的“本幣升值、政策寬松以刺激內需、糾正國際收支失衡”的國際義務。一方面，由于“日元升值緊縮”的出現，日本GDP從1985年的5%下降到了1986年的3%；另一方面，美國方面也不斷要求日本央行下調利率。最終，在1986年1月29日-1987年2月20日期間，日本央行為“刺激內需、穩定匯率”共5次累計下調貼現率2.5個百分點至2.5%的空前低位。在貨幣政策寬松的同時，1986年下半年，日本也開始考慮財政刺激，并最終在1987年5月29日推出了規模高達6兆日元的“緊急經濟對策”。
與當年日本極為相似的是，無論是2008-2010年的金融危機期間，還是在2011年9月至今，面對美元的強勁反彈、國際經濟低迷、出口與經濟增速已然急劇下滑，在我們的出口競爭者貨幣紛紛對美元大幅貶值的情況下，人民幣至多只是選擇不繼續升值，由此導致人民幣有效匯率大幅飆升。為應對劇烈的“匯率升值緊縮”，在2008年末，我國政府宣布推出“四萬億”的財政刺激政策，最終的實際執行結果是2009年新增信貸9.6萬億，是2008年10月（考慮到刺激計劃已從11月先行啟動，所以選擇10月作為比較基準）3.7萬億的2.6倍；信貸增速也達到此前正常年份的2-3倍，即信貸增速從正常年份14-15%加速到25-35%。自然，期間法定存款準備金率和基準利率也進行了多次下調，基準利率離歷史最低位也只有一步之遙。
相似的挑戰，對挑戰相似的經濟和政策反應，使得中國經濟未來可能會面臨著與日本當年相似的風險。接下來本文將從宏觀政策組合與資產泡沫的生成、財政高負債率的生成、資產負債表危機三個維度，剖析中國經濟未來可能面臨的“日本化風險”。
首先，當前匯率政策與宏觀政策的組合，存在著繼續吹脹資產泡沫的風險。
面對匯率高估、出口受壓、國內經濟疲弱的宏觀政策對內擴張應對，容易吹脹資產泡沫。日本全國土地價格的同比漲幅與日本財政支出中與土地相關投資的同比增速密切相關；從1985年前后的變化來看，非常明顯的是財政投資支出先行上升，與此同時貼現率也不斷下調，然后地價出現上漲。對于貨幣政策來說，如果以單純“利率主要是穩定消費者價格”的觀點來看，日本央行當年的貨幣政策似乎并沒有什么失誤，因為日本的官方貼現率隨消費者價格同比變化亦步亦趨，保持著相當好的一致性。
然而，利率是包括房地產在內的所有資產價格定價的貼現因子，日本央行在當時利率的快速下調，也顯然對房地產泡沫的膨脹負有極端重要的的責任。事后的研究表明，當時的日本央行總裁Sumita可能已經多少意識到了可能寬松的貨幣政策會存在些問題，因而其在1985年7月8日的第39屆央行行長會議上曾說：必須權衡財政政策和貨幣政策兩種不同方式刺激內需的成本和收益。但實際上，一旦國內經濟存在財政擴張的需求，貨幣政策選擇從緊在實際執行中就是根本不可能的。
這一點，我們在2008-2010年和當下的政策選擇中，已然而且正在日益強烈地感受到：在財政無法百分之百投入投資所需資金的情況下，銀行就必須進行資金配套（以信貸、購買各類企業債券、信托融資等方式）。因此，擴張性的財政政策不可避免地會伴隨著寬松的貨幣政策，否則無異于“一邊狂鞭烈馬一邊猛勒韁繩”，最終就只能是經濟原地打轉、啟而不動！
不僅如此，因為希望投資回升，也導致對房地產的調控政策自覺不自覺地出現松動，而房地產業的相關利益主體也對此洞若觀火，并由此形成價格看漲預期。即使撇開投機的考慮，在匯率高估使得直接和間接地廣泛分布于出口產業鏈上的實業凋敝之下，充裕政策下的充裕資金還能夠投向哪里？必然是房地產，因為從有房地產市場以來的經驗告訴人們：房地產是只漲不跌的！不僅是居民和企業，而且更包括銀行，在“壓力”（實業無可投）和引力（從過去的經驗看未來應該仍然不錯）下，資金都會更加集中于地產。
對于2008-2010年間的情況，提供的資料顯示，正是因為“4萬億刺激政策”和與之相伴隨的寬松貨幣政策，直接誘發了房價的反彈：在2008年12月一年期貸款基準利率降息到5.25%時（考慮到刺激計劃已從11月先行啟動，所以選擇10月作為比較基準），房價隨后在2009年3月開始出現急劇反彈。
對于當下，在6至7月人民銀行在不到30天里連續兩次降息之后，持續三年的房地產調控在房價上的成效，幾乎在一夜之間全部煙消云散。
由此，“匯率高估——出口乏力——經濟疲軟——政策寬松——房價上漲——資產泡沫”的鏈條就此形成。