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10月份以來，人民幣兌美元的即期匯率不斷觸及漲停線，創下連續15個交易日盤中漲停的現象，這是近半年內人民幣兌美元匯率時間跨度最長的一次上升。除了美國QE3政策的影響外，人民幣近期升值凌厲的原因是什么？長期來看，人民幣的強勢升值是否可以持續？
隨著下半年以來的全球貨幣放松，包括美國實施QE3、歐央行提出OMT機制以及新興市場貨幣放松，歐元區尾部風險下降，全球風險偏好上升。同時，中國經濟出現了一些企穩回升的跡象，對人民幣資產的需求增加，套利資金流入，企業和居民向商業銀行的售匯意愿得到了加強。不同于以往，央行積極地從市場購匯，使得匯率價格相對平穩。近幾個月來，央行購匯量大幅減少，導致市場推升人民幣。這從一定程度上反映了央行對人民幣升值的容忍度上升。也有解讀認為，此舉是央行正在減少對市場日間交易的干預，朝匯率靈活性邁出重要一步。
另一方面，10月除了市場力量推動的日間升值以外，中間價格的推動顯著放大，顯示了央行主動引導升值的跡象。此舉可能有兩個考量：首先可能是美國大選、美國財政部向國會發布針對中國等主要貿易伙伴的匯率評估報告等的政治因素。其次，央行想引導市場預期，改變二季度匯率貶值、私人部門資本流出的壓力。
長期而言，從人口、經濟增長等基本面因素看，人民幣不存在長期趨勢性貶值基礎，未來實際有效匯率將溫和升值。長期來看，經濟結構特征決定一國對外凈資產的理想累積值，而對外凈資產的累積主要靠貿易順差來實現。當一個國家在通過貿易順差積累外匯資產的時期，體現為對外匯的需求較強，因此外匯價格相對本幣價格走強，本幣價格呈現弱勢。而當一國積累的對外凈資產達到理想（或者均衡）水平之后，該國對貿易順差的需求下降，因此其貨幣將相對強勢。
未來人民幣實際有效匯率升值反映我國累積對外凈資產的需求下降。隨著生產者/消費者比重的見頂回落、農村富余勞動力減少等人口結構的變動，進一步累積對外資產的必要性和空間都將減少，體現為儲蓄率降低，貿易順差減少，甚至出現逆差，與此趨勢對應的，需要實際有效匯率升值的配合。
一方面是經濟轉型導致實際有效匯率面臨溫和升值壓力，另一方面是外匯資產在政府和私人部門間的失衡分布，使得匯率有貶值壓力。我國情況特殊，中國政府擁有約3.2萬億美元的對外凈資產，但私人部門卻主要通過外商直接投資（FDI）等累積對外凈負債約1.5萬億美元。換言之，對外凈資產在政府部門和私人部門之間的配置存在嚴重的失衡。私人部門增加外匯資產，實現再平衡的過程中人民幣名義有效匯率有貶值壓力，但由于政府部門擁有巨大的外匯儲備可以滿足私人部門的外匯資產配置需求，人民幣現實中大幅貶值的可能性不大。
總體判斷，筆者認為人民幣現在離均衡水平不遠。短期看，影響人民幣對美元升值的因素難以持續。首先，今年以來受外需不振影響，我國出口增長下降幅度較大，對經濟構成拖累，前三季度凈出口導致GDP負增長0.4個百分點。從經濟形勢看，央行并沒有理由讓人民幣兌美元持續升值，因此近期升值可能反映匯率靈活性加大，而不是趨勢性升值。其次，QE3的影響不可持續。如上分析，中國的私人部門持有大量的對外凈負債頭寸，有內在的再平衡過程，QE3對企業和居民結匯意愿的影響會逐漸減弱。
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