最近，有三位專家對金融監(jiān)管問題提出了獨特看法，認(rèn)為本次金融危機不是因缺乏監(jiān)管引起的，更不是因監(jiān)管太死引起的，而是在監(jiān)管政策的制訂、執(zhí)行過程中，存在各種各樣的問題直接影響了監(jiān)管效果引起的。這些看法對中國金融監(jiān)管改革有什么參考意義，值得關(guān)注。
在過去的十年中，中國的金融市場發(fā)展迅速。現(xiàn)在，在美國的市場上能看到的金融產(chǎn)品在中國大部分都能找到。因此，中國的金融監(jiān)管問題一直是比較熱門的話題。有呼吁放開的，也有強調(diào)監(jiān)管的。從金融市場的歷史經(jīng)驗看，越是市場發(fā)展迅速、新產(chǎn)品層出不窮，監(jiān)管越應(yīng)該被重視而不是簡單地放松。
最近，有三位在宏觀金融和監(jiān)管領(lǐng)域素有見解的專家巴斯（JAMES
BARTH）、卡皮里奧（GERARD CAPRIO JR）和勒凡（ROSS
LEVINE）寫了一本書《金融監(jiān)管者：讓他們?yōu)槲覀兏玫毓ぷ鳌贰＿@是在2012年“后金融危機時代”三位專家根據(jù)他們對金融監(jiān)管者在危機發(fā)生前后的表現(xiàn)所做的觀察與研究寫成的新著。其中的一些見解非常獨特。
之所以這么說，是因為它是專門就金融監(jiān)管，尤其是現(xiàn)代金融監(jiān)管體系為話題的研究成果。作者從監(jiān)管本身的特點到具體監(jiān)管者在危機中的表現(xiàn)，從美國的監(jiān)管到其他出現(xiàn)危機國家的監(jiān)管，以及對監(jiān)管政策和效果的歷史考察，直至“后危機時代”監(jiān)管體系的改革等方面的問題，都有非常獨到分析。
其中一個比較值得中國金融監(jiān)管者思考的問題是：這次危機或者很多歷史上的金融危機，不是因為缺乏監(jiān)管引起的，更不是因為監(jiān)管太死引起的，而是在監(jiān)管政策的制訂、執(zhí)行過程中存在各種各樣的問題直接影響了監(jiān)管的效果引起的。這對于我們今天探討改革中的中國金融市場監(jiān)管有著十分重要的參考意義。
這里，我們就從涉及監(jiān)管的幾個基本方面來探討作者提出的一些觀點，以及對中國金融市場監(jiān)管可能帶來的借鑒與啟示。
模式?jīng)Q定態(tài)度，態(tài)度決定手段，手段最終影響被監(jiān)管機構(gòu)和市場的行為。金融監(jiān)管有三種基本模式。它們是：完全自由市場化，公共利益導(dǎo)向和私有部門利益導(dǎo)向。
在完全自由市場化的模式下，政府對金融市場“聽之任之”，也就是說，政府不應(yīng)該對金融機構(gòu)有所干涉，不需要為他們提供存款保險，或者是限制資本充足率等。這個模式在現(xiàn)實中為不少國家所采納，比較有代表性的就是美國。前聯(lián)儲主席格林斯潘、財政部長魯賓和總統(tǒng)經(jīng)濟顧問之一的薩默斯都持這樣的觀點。
于是，當(dāng)前美國商品期貨交易委員會主席伯恩女士在危機前提出，需要對某些金融衍生物進行政府監(jiān)管和干預(yù)的時，這三人提出了強烈的反對，使得加強監(jiān)管的提案流產(chǎn)，最終正是因為這些衍生物成為眾多大型投資銀行資本結(jié)構(gòu)中的“定時炸彈”，導(dǎo)致美國納稅人為之支付大量的成本。
完全自由市場化需要兩個必要條件：法律和市場的完美保障。其中“完美”的含義就是，花費成本最小。例如，對于法律規(guī)定的金融協(xié)議的執(zhí)行有保障，公司許諾給債券投資人的利息和成本支付可以很輕易地完成，沒有訴訟費用，時間費用等成本摻雜其中；而市場“完美化”則更理想，被投資的企業(yè)對投資人信息完全公開，企業(yè)運行如何，企業(yè)有否貓膩，投資人一清二楚。很顯然，這兩個條件就算在發(fā)達(dá)國家的美國也不完全具備，更不用提制度亟待發(fā)展完善的國家了。
公共利益導(dǎo)向的模式以及私有部門利益導(dǎo)向的模式有個共同前提，就是承認(rèn)市場的不完美，以及由于這種不完美所帶來的經(jīng)濟外部化問題，都需要有市場以外的力量介入。
公共利益導(dǎo)向的擁護者認(rèn)為這一力量的最好代表就是政府，因為政府擁有最好的信息來源、最優(yōu)秀的人才來處理和防范市場的失衡。而私有部門利益導(dǎo)向的擁護者則認(rèn)為雖然政府可以使用監(jiān)管來完善市場失靈的地方，但是政府本身也有缺失之處，尤其是作為政府中的個人利益往往凌駕于公共利益之上，造成大量的政府公共資源的浪費。
其實在這次的金融危機中，剛好有這么兩個金融產(chǎn)品恰恰體現(xiàn)了政府干預(yù)和市場自發(fā)的對風(fēng)險的防范，這兩種干預(yù)又恰恰都不算成功，那么這揭示了什么呢？
第一，政府參與的對風(fēng)險防范的就是政府隱形擔(dān)保的“兩房”。兩房因為其歷史的淵源和國會給予的住房擁有率等政策性目標(biāo)，以及國會給予的優(yōu)惠照顧的資本杠桿率，使得兩房普遍被認(rèn)為含有政府的擔(dān)保。
當(dāng)然事后，美國政府也的確是將兩房公開國有化了。但是之前政府的這種隱形擔(dān)保，雖然起到了促進房地產(chǎn)市場的作用，也幫助兩房完成了提高住房擁有率的政策性指標(biāo)，卻也給兩房制造了“道德風(fēng)險”，并且在房地產(chǎn)市場中將這種道德風(fēng)險通過房地產(chǎn)貸款證券化的過程傳輸?shù)缴嫌蔚姆康禺a(chǎn)貸款提供者，使整個體系的風(fēng)險大幅度增加。
這樣的一個政策，在最初，監(jiān)管者就忽略了其可能帶來的道德風(fēng)險；在系統(tǒng)道德風(fēng)險增加的過程中，比如部分地區(qū)房地產(chǎn)貸款的標(biāo)準(zhǔn)大幅度下降，甚至很多貸款機構(gòu)為了爭奪市場份額，惡性競爭，使很多完全不符合借款條件的買房者也輕易借到了貸款的情況下，監(jiān)管者理應(yīng)對放貸機構(gòu)做出政策上的限制措施，可是他們并沒有；監(jiān)管者對兩房的資本狀況，尤其是杠桿率過高的狀況，也沒有采取必要的措施；監(jiān)管者對房地產(chǎn)貸款證券過于依賴信用機構(gòu)評級也沒有做出適時合理的評估和對市場的提醒。
第二，是市場針對房地產(chǎn)抵押證券可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險所創(chuàng)造的金融產(chǎn)品，信用違約掉期（CDS）。這種產(chǎn)品類似保險，一旦相關(guān)證券出現(xiàn)信用違約，那么信用違約掉期就可以為持有者提供保險補償。可是和保險不同的是，這樣的產(chǎn)品并不需要被保險物，也就是說，不同于傳統(tǒng)意義上的保險，受保人必須有需要保險的對象存在，比如汽車，房屋等，這種信用掉期，購買人可以不持有所投保的證券。
用羅杰·魯文斯坦在《華爾街末日》一書中的話來說就是，“你可以為你的鄰居家購買火災(zāi)險，這樣一來，如果鄰居家著火了，你也可以獲得賠償”。這樣的產(chǎn)品的存在同樣給房地產(chǎn)貸款放款機構(gòu)和證券發(fā)行機構(gòu)都提供了道德風(fēng)險，監(jiān)管者并沒有對這二者加強監(jiān)管；監(jiān)管者還忽略了對出售信用違約掉期的金融機構(gòu)的監(jiān)管，最終導(dǎo)致了資本不足，風(fēng)險集中，過分依賴評級機構(gòu)等一系列風(fēng)險爆發(fā)。
這兩個例子，既說明了市場想僅僅依靠自己可以解決市場失靈的問題是不可能的，也反映出政府作為監(jiān)管者在解決問題上也并不那么足以我們公眾給予信賴。由此可見，對于監(jiān)管模式的選擇，應(yīng)該是混合的，復(fù)雜的過程，并不是只選擇單一的模式就可以取得成效。
對這個問題的認(rèn)識，我們甚至應(yīng)該建立這樣的一種思維，那就是：即使是選擇了正確的監(jiān)管模式，監(jiān)管過程的本身仍然因為存在這樣或者那樣的困境而導(dǎo)致效果的不明顯，甚至監(jiān)管本身也有可能促成了危機的爆發(fā)，這使我們不得不關(guān)注監(jiān)管以及監(jiān)管者的激勵機制，即是什么可以促使他們更好的實施監(jiān)管的問題。
激勵機制，對于任何工作的開展都有至關(guān)重要的意義，這不局限于金融監(jiān)管。本書的三位作者從一般公司治理中股東利益經(jīng)常不能被保障的原因出發(fā)，詳細(xì)地闡述了激勵機制的不合理是如何導(dǎo)致股東作為公司法律意義上的所有者卻往往最不能得到利益的保障。
他們?nèi)缓髮鹑谙到y(tǒng)中從風(fēng)險評估模型，到信用評級機構(gòu)，投資銀行，商業(yè)銀行，證券和交易委員會，美聯(lián)儲到兩房所存在的激勵機制出發(fā)，探究了為什么眾多參與者對風(fēng)險可以忽視，甚至不愿意接受的原因。這其中既存在了對前面提到的模式選擇的問題（比如美聯(lián)儲的持續(xù)低利率政策等），更多是激勵機制出了問題（比如商業(yè)銀行遵循投資銀行的激勵機制）。
更有意義的是，他們在談到“后危機時代”美國出臺的一些新的監(jiān)管機構(gòu)從根本上并沒有擺脫危機前的其他監(jiān)管機構(gòu)在激勵機制上的通病，因此并不認(rèn)為“后危機時代”的這些新的監(jiān)管機構(gòu)會比危機前的監(jiān)管機構(gòu)更有效。這恰恰給中國正在探索中的金融監(jiān)管完善提供了擁有實際意義的現(xiàn)實參照和建議。
以中國的客觀情況來說明，中國目前仍是一個以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的資本市場模式，以存款為主要的資本融資方式。這可以說是中國的一個優(yōu)勢，因為傳統(tǒng)意義上的銀行存款要比發(fā)行股票或者債券更便宜，方便也穩(wěn)定。反觀投資銀行，因為其資金來源不是儲蓄，而主要是交易利潤收入和承銷業(yè)務(wù)收入，因此資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，尤其是當(dāng)交易無法順利開展的時候，投資銀行將有可能資不抵債。
舉個簡單例子，一家投資銀行將其從市場上購買的證券可以重新打包，使其成為比較適應(yīng)市場需求的金融產(chǎn)品，既可以出售給別的投資者，也可以作為交易的抵押物（比如掉期）。這個時候，如果突然因為市場形勢的變化，同一類型的證券在市場上不再受歡迎甚至是市場凍結(jié)了，該投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)價值就會大大縮水。根據(jù)會計準(zhǔn)則按照市場化計算通報價值的情況下，該公司的凈資產(chǎn)很有可能出現(xiàn)大大的虧損甚至是為負(fù)引發(fā)倒閉。因此，在激勵機制中，投資銀行家們是傾向于承擔(dān)高風(fēng)險所帶來的高收益，可是傳統(tǒng)商業(yè)銀行則不然。
商業(yè)銀行的融資渠道中大部分是居民和商業(yè)儲蓄，相對來說較為穩(wěn)定，不會面臨大面積的提取造成銀行流動性的問題。理論上，商業(yè)銀行的經(jīng)營應(yīng)該更為保守，因為不需要為高風(fēng)險支付高的成本，因此也就不需要高收益的保障。可是一旦將投資銀行的激勵機制引入商業(yè)銀行，尤其是按照中間費用甚至是某些交易費用或者交易量來給予報酬，那么勢必造成商業(yè)銀行內(nèi)部開始追逐高收益下的高風(fēng)險的危險趨勢。
這對于商業(yè)銀行內(nèi)部的員工來說未必是壞事，因為他們的收入可以相應(yīng)提高，可是對于為他們提供資金的廣大商業(yè)和居民儲蓄者來說，就存在一定的危險性。在美國有聯(lián)邦儲蓄保險公司為一定數(shù)額的儲蓄提供保險，可是在中國并沒有這樣的保險制度。
即使建立了類似的保險制度和保險機構(gòu)，從一方面說，監(jiān)管者確保了儲蓄的一定安全性，也降低了商業(yè)銀行出現(xiàn)擠兌的可能性，對于降低系統(tǒng)風(fēng)險有很重要的意義；可另一方面，保險制度也提高了商業(yè)銀行本身對風(fēng)險的承受能力，增加了其道德風(fēng)險。因此，在建立這個儲蓄保險機構(gòu)的同時，這個機構(gòu)同時必須承擔(dān)監(jiān)管者的義務(wù)監(jiān)督商業(yè)銀行。
然而，問題到這里還沒有結(jié)束，有了這樣的監(jiān)管機構(gòu)和制度，并不代表這樣的機構(gòu)和制度一定站在我們廣大納稅人的同一側(cè)。很多在監(jiān)管機構(gòu)中的具體監(jiān)管人員和金融機構(gòu)保持著千絲萬縷的聯(lián)系甚至是存在利益關(guān)系。這一點在這本書中被數(shù)次提及并強調(diào)甚至在作者提出的理想監(jiān)管方案中也很大程度上依據(jù)了對這種利益關(guān)系的特別關(guān)注。
前面提到的三種監(jiān)管模式中的私有部門利益導(dǎo)向這種觀點就認(rèn)為，政府很多時候并不為公共的最大利益服務(wù)。很多在監(jiān)管部門中工作的人員因為專業(yè)和技能相近的關(guān)系，和被監(jiān)管機構(gòu)的管理者經(jīng)常會打交道；這些人往往離開監(jiān)管機構(gòu)之后馬上加入了金融機構(gòu)，也有很多在監(jiān)管機構(gòu)中的人員之前就在金融機構(gòu)工作過，這在美國和中國都屢見不鮮，這樣的一個現(xiàn)狀在書中被形象的用“旋轉(zhuǎn)門”來形容。
于是這里存在了這么一個悖論：如果一個監(jiān)管者不了解金融機構(gòu)本身，那他又怎么可以有效地監(jiān)管呢；可是他如果了解金融機構(gòu)，那么他往往在這樣的金融機構(gòu)里工作過或者熟悉其中的人和事，那他可能存在比較大的利益關(guān)聯(lián)。這就是為什么美國存在儲蓄保險公司扮演監(jiān)管者的角色，卻依然無法在危機爆發(fā)之前對出現(xiàn)問題的商業(yè)銀行采取及時措施的原因之一了。
原因顯然不能簡單歸結(jié)為銀行的問題沒有暴露，如果一個監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)該商業(yè)銀行表外的業(yè)務(wù)越來越多，銀行融資渠道中的儲蓄大幅度下降，而取而代之的是越來越多的短期商業(yè)票據(jù)，銀行發(fā)行的債券，這個監(jiān)管者一旦提出質(zhì)疑和采取限制性措施，將有可能同時面臨來自被監(jiān)管銀行的高層和來自監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部高層的挑戰(zhàn)甚至是威脅，試問，該監(jiān)管者又如何挑戰(zhàn)這樣的權(quán)威呢？
激勵機制對監(jiān)管在更宏觀的層面所造成的影響有可能更為巨大。歐元區(qū)的現(xiàn)狀就是在于當(dāng)初在創(chuàng)建歐元區(qū)的時候，一個重要的前提假設(shè)在現(xiàn)實中并沒有完全實現(xiàn)，那就是：沒有政治因素的干擾。
歐元區(qū)統(tǒng)一了貨幣，也意味著各參與國失去了獨立貨幣政策的權(quán)力，可是以控制通貨膨脹為核心的貨幣和以政府預(yù)算和稅收為核心的財政政策的對一國經(jīng)濟的相輔相成卻要求要么財政政策得到相應(yīng)的統(tǒng)一，要么貨幣政策仍然得以保留在各國政府手里。這樣一來，在出現(xiàn)貨幣或者財政危機的時候，該國政府至少可以從另一方面對危機進行協(xié)調(diào)。
可是歐元區(qū)的目前政策卻使該國政府只保留了“一條手臂”，在危機中除了財政政策并無其他方法，這難免受到政治的因素干擾受到抵制。激勵機制的矛盾很快就體現(xiàn)在了該國對歐元區(qū)體系的利益和政府在本國人民前的利益并不一致，最后導(dǎo)致了該國政府面臨要么執(zhí)行緊縮財政政策而得罪本國人民導(dǎo)致下臺，或者因為無法保證歐元區(qū)為了鞏固貨幣提出的苛刻條件最后退出歐元區(qū)造成本國經(jīng)濟崩潰同樣也可能下臺這樣的進退維谷的困境。