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年初時，“IPO不審行不行”，曾經引起人們的熱議。如今IPO審不審的聲音逐漸平息，這不禁讓人有點失望。那么，IPO究竟該不該審呢？
IPO（InitialPublicOffering）是首次公開發行的英文縮寫，即企業首次公開向公眾投資者發行證券（一般是股票）。IPO之后企業通常會將股票在交易所掛牌上市，因而媒體通常會籠統地將IPO稱為上市。當企業向不特定或200個以上投資者發行股票時，這一行為便涉及了公眾利益，因而需要政府監管的介入。事實上，幾乎所有國家的IPO都是要接受政府部門審查的，區別在于審查的內容和形式。所以，IPO審不審其實不是問題，審什么和怎么審才是問題。
美國采用備案制監管模式，也稱形式審核。美國證監會只審查發行人的信息披露文件（主要是招股書）是否真實、準確和完整。美國法律禁止監管機構評判發行人資質的優劣。
乍一聽，美國這套制度有點不合理，但從客觀效果來看，美國模式培育了大量優秀企業，如大家耳熟能詳的微軟、英特爾、思科和谷歌等。中國成功的民營企業，如百度、新浪、網易和奇虎，也都是在美國上市后成長起來的。因此美國的監管模式在國際上受到廣泛認同。
金融史上有個經典段子，說的是美國證券法的誕生。1929~1933年的大蕭條是現代史上最嚴重的經濟危機，比當前的次貸和歐債危機還要嚴重。大蕭條暴露了大量上市公司財務造假坑騙投資者的事實，因而美國總統羅斯福決定制定一部證券法來管束上市公司的不法行為。羅斯福請了一幫華爾街的資深律師來做這事。他們花了近一年時間起草了一部厚厚的《證券法草案》，核心思想便是要求政府設立一個機構來審查上市公司資質，將劣質企業拒之門外。羅斯福看了這部法案之后只問了一句，你們讓政府承擔這么大的責任，要是政府錯了怎么辦？要知道，美國公民告政府是司空見慣的事，而且經常能告贏。如果政府審錯了，那么顯然是要賠償投資者損失的。
于是羅斯福把這部草案扔到一邊，另外請了幾個年輕律師來做這事。他們花了一個周末起草了美國的《1933年證券法》。法案只有17條（現在是28條），核心思想便是現在美國的備案制監管模式。當然這個段子是明顯的戲說，因為美國法律是由國會制定的，總統只有簽字同意或否決的權力，無權自行制定法律。但這個段子也有真實的成分，那就是美國人曾在兩種模式之間猶豫不決，最終決定讓市場而不是政府來評判企業的優劣。
在中國，企業上市是一個復雜的系統工程，需要經過層層審批。在向證監會報送材料之前，企業需要得到地方人民政府的同意改制成為股份有限公司，并獲得工商、國土、規劃、國稅、地稅、環保、安監、社保、住房公積金、公安、質檢、海關、外管局甚至城管（是的沒錯）等多個部門簽發的守法證明。即便是備齊了材料之后，在證監會仍要經過見面會、反饋會、初審會和發審會等“四會”，歷經預審、初審和發審等“三階段”。申請主板上市的企業還要由國家發改委來審查是否符合國家產業政策，高科技企業還要獲得中科院和科技部的雙重認證。
如此繁復的審批過程實際效果究竟如何？A股投資者的感受最深，因為上市前后業績大變臉幾乎是普遍現象。中國企業的財務造假手法可以說是領先世界的，有學者總結過大概有40多種。
那么，為什么企業要造假呢？這要從中國的發行監管模式尋找原因。中國證監會不僅審查企業信息披露的質量，還要審核企業的資質。事實上，60%以上的發行人申請被否決的原因是“持續盈利能力不足”。以創業板為例，雖然證監會規定的上市門檻僅是上市前兩年累計凈利潤不少于1000萬元或上市前一年凈利潤不少于500萬元，但如果企業剛剛到這個門檻便去申請上市，多半可能中途被勸退，因為強中更有強中手。從2011年創業板上市企業的數據來看，上市前一年平均利潤為5100萬元，比上市前兩年平均增長66%。
但這些數據可能是造出來的，我和學生對創業板企業上市前財務數據進行了分析，發現存在顯著的“盈余管理”現象。具體來說，企業在上市前三年和前兩年故意壓低利潤，而在上市前一年和上市當年抬升利潤，從而營造出利潤飆升的假象。而當上市操作完成之后，企業便紛紛露出真實面目。譬如，2012年5月11日上市的珈偉股份兩個月后便宣布上半年利潤同比下降超過90%。
我們大可就此去指責證監會無能，但換一幫財務專家去做，未必能有更好的結果，因為只要是人就可能犯錯誤。證監會官員自己也承認，蓄意系統作假通過正常審核是無法發現的。但是讓一幫官員、律師和會計師組成的發審委來決定一個企業是否有投資價值，未免太過武斷，真正優秀的企業上市前財務業績未必健康。事實上，百度和騰訊上市前三年業績都達不到當時中國A股的上市要求，而現在它們是中國最優秀的民營企業。
證監會堅持資質審查的理由在于，中國投資者尚不成熟，故此需要由監管機構來代為評判。但從實際效果來看，證監會的工作成效顯然不好。美國大法官布蘭代斯有句名言：陽光是最好的殺毒劑，燈光是最好的警察。IPO應該審的是企業信息披露的質量，至于企業好壞的評價，那還是交給市場吧。
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