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最近幾年，人們在探尋通貨膨脹的根源時，常常用到“貨幣超發”這一概念。有的人通過實際GDP累計增幅與廣義貨幣（M2）存量累計增幅對比來解釋近些年的高通貨膨脹，指出通貨膨脹的源頭在于“貨幣超發”。但是，這種觀點也受到了一些批評和反駁，其中，央行行長周小川在新著《國際金融危機：觀察、分析與應對》中提出的批駁最為引人注目。
周小川認為，“貨幣超發”這個提法接近上世紀六七十年代時所謂“非經濟發行”，是一個過時的概念。因為今天貨幣供應不僅是滿足實物經濟的需要，還需滿足服務業及金融市場的需要。將貨幣超過實物經濟需要的發行作為通貨膨脹的根源是不正確的。筆者部分認同周小川對貨幣超發這個概念的批評，但在我看來，概念上的不夠完美和度量上的不夠準確，不能成為切斷貨幣信用與物價上漲之間聯系的理由。對所有試圖淡化通脹貨幣根源的企圖，筆者都不敢茍同。
顯而易見，“貨幣超發”說的理論基礎是貨幣數量論。根據費雪方程式MV=PY，貨幣流通速度固定，貨幣量直接決定名義GDP，貨幣量超過需要則名義GDP大于實際GDP，此時必定出現總體物價水平上漲，即出現通貨膨脹。在1950年代弗里德曼提出的現代貨幣數量論中，結論與此相似，貨幣流通速度也是固定的。“貨幣超發”最直白的說法是，如果實際GDP增長10%，貨幣量增長25%，那么通脹即為15%。這種表述顯然過于簡單化了，沒有考慮到貨幣數量論本身的粗陋之處。
事實上，貨幣數量論的可靠性一直面臨多方面挑戰：一是隨著金融業發展和金融創新大量增加，貨幣的定義和外延變得日益模糊。日益繁多的金融工具充當或部分充當了貨幣的交易、投資功能，但傳統的貨幣供應量統計不包括這些日益增多的新工具；二是貨幣流通速度并不是固定不變的（繁榮時期速度加快，衰退時期速度變慢，有時會持續下降形成流動性陷阱，如近20年來的日本，只見貨幣量上升不見需求改善，更不見通脹）。三是貨幣在國際間頻繁流動和替代使用，使流出國和流入國的貨幣量與GDP、物價關系失準，這在離岸金融中心城市更為明顯。這樣，貨幣量與物價間的關系不再像前述方程揭示的那樣穩定可靠了。
貨幣數量論應用到中國的環境中，還遇到兩個額外的問題。其一，中國由計劃經濟向市場經濟轉軌過程中，原來不通過市場交易的領域逐步市場化（最典型的是土地），這就需要更多的貨幣來媒介其交易，即中國經濟存在一個貨幣化過程；其二，中國的投資市場不發達，居民部門的儲蓄大多存在銀行，體現為儲蓄存款，而儲蓄存款作為準貨幣是計入廣義貨幣，即M2之中的，而且占有相當高的比例。上述兩因素是中國的M2/實際GDP比率一直偏高，且逐步上升的部分原因。
我們再看看貨幣數量論在實際中的運用。1979年之前，美聯儲主要關注利率，1979年保羅·沃爾克上臺后以弗里德曼理論為依據，通過控制貨幣量目標迅速地控制住了物價。但有人指出，從利率目標轉向貨幣量目標只不過是為了降低政治上的阻力，因為深受通脹折磨的老百姓更愿意嘗試一種新理論，事實上，當沃爾克緊縮貨幣供應時，利率迅速上升到兩位數，最高達20%。雖然緊縮貨幣供應的效果與直接提高利率無異，但后者在當時政治阻力更大。由于貨幣數量與總體經濟之間的關系變得越來越不穩定，美聯儲于1993年正式放棄了貨幣數量目標，轉而下錨于聯邦基金利率。此后，雖然美聯儲繼續公布貨幣量統計數據，但金融市場幾乎不去理會，經濟學家們幾乎將全部的重點放在分析基準利率和收益率曲線上。這種情況直到此次金融海嘯發生后才有所改變，伯南克實行非常規貨幣政策，分析美聯儲的資產負債表才重新成為經濟學家們的一個重點。
由此可見，我們很難說美國曾經很認真、很機械地根據貨幣數量論實施過貨幣政策。連弗里德曼晚年也對自己的學說產生過疑惑，抱怨他的理論不準了。同樣，基于中國的兩個額外情況，要機械地按照貨幣數量公式來制定貨幣政策肯定也行不通。以M2與GDP的對比來判斷貨幣政策是偏松了，還是偏緊了，肯定是過于簡單了，從方法論上看是不夠嚴謹的。
那么是否就此得出結論：貨幣數量論毫無用處，M2增長率與通貨膨脹之間沒有關系，M2多少都是一個無所謂的事情呢？絕對不是！雖然貨幣數量論在計量層面上大致是失效了，但貨幣數量論的基本邏輯，或者說其經濟思想并沒有失效，在其他因素不變（這點很重要）情況下，貨幣供應與物價之間的同向關系是明確的。如果金融結構基本不變，貨幣量增加超過貨幣化的需要，通脹就成為必然。即便在短期內過多貨幣主要流向金融部門，僅體現為資產泡沫，但資產泡沫最終會轉化成通脹。如果時間足夠長，資產泡沫和通脹還可能形成相互激蕩的局面。
從基本邏輯來看，通脹和泡沫只有一個根源：貨幣信用過度。你可以批評弗里德曼的貨幣數量方程不準，但你無法否認“一切通脹都是貨幣現象”這一結論。事實上，這句話應該成為公理。我們完全可以遵循傻瓜方法，即只要發生了不合意的通脹，就可以認為是貨幣信用環境過于寬松了。
因此，關于中國是否存在“貨幣超發”，不能抓住定義和計量這種技術性層面的瑕疵不放，而應該把握更核心的邏輯。在僅從貨幣量判斷有可能失準的情況下，應該借助價格指標（利率）和信貸指標。中國央行在執行貨幣政策時，既管貨幣數量，又管法定利率（價格），還管信貸，這些年不僅貨幣量增長驚人，其它兩個指標也顯示貨幣環境相當寬松。2003年1月至2012年9月，實際利率（1年期存款利率減CPI）為正的共有54個月，而為負的共有63個月，也就是說，過去十年，老百姓在大部分時間內都面臨著負利率的環境，而這還沒有考慮到CPI統計上的低估。同期內，中國信貸余額增長了48萬億，增幅為267%。如果我們把貨幣量、實際利率、信貸量幾個指標綜合起來，以消除“貨幣超發”術語上的不夠準確，我們無法否認中國貨幣環境過于寬松這一事實。
不停地討論超發的概念是否科學，有沒有超發，甚至為“超發”尋找各種合理依據，更像是口水戰。如果被這些技術層面問題所束縛，貨幣政策與經濟表現之間關系這一核心命題就有可能偷偷地被轉移掉。這是應該保持警惕的。
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