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與二季度貨幣政策執行報告相比，央行上周五（11月2日）發布的三季度貨幣政策執行報告出現了一些新的變化：央行這次提出了“加強預調微調”，而不是之前的“適時適度預調微調”；另外，提出要把握好經濟增長、物價穩定和風險防范三者的平衡，重在保持貨幣環境的穩定。
央行貨幣政策的這些新變化意味深長，傳達了多種積極信號。
強調“加強預調微調”，意味著貨幣政策依然是為了穩定經濟增長。當前中國經濟觸底回升態勢已基本確認，工業企業經營出現明顯轉機；10月PMI指數從收縮狀態再次進入擴張區間；固定資產投資以及工業增加值走出了觸底回升態勢；9月出口增長率也從8月的2.7%上升至9.9%，這些都是中國經濟增長的動能企穩回升的跡象。但是，外在情勢變化對明年出口仍存在不利因素。在市場需求方面，歐洲經濟仍不樂觀，歐債危機根本解決遙遙無期；美國經濟的溫和復蘇因總統大選結束及明年初財政懸崖很可能中斷甚至反轉。因而明年歐美兩大出口市場較今年更不樂觀。更何況，自美聯儲啟動QE3以來，國際熱錢再次涌向國內，人民幣重回升值趨勢，10月人民幣對美元升值幅度近1%。QE3可能引發的后續熱錢效應，再加上美國總統大選辯論再次激起美國主張應施壓人民幣升值的情緒，預料明年人民幣升值壓力將加大，對我國出口的負面影響將隨之升高。正是考慮到這些復雜因素的存在，中國經濟回升力度可能不會很大，且充滿不確定性，所以央行強調“加強預調微調”意在穩增長。這也就是周小川此前所說的，貨幣政策必須保持彈性，在應對嚴峻外部環境時，必須具有前瞻性。
提出“保持貨幣環境的穩定”，意味著央行可能在接下來會更多地考慮實體經濟對貨幣的需求。此前原央行副行長吳曉靈不止一次地表示，中國眼下不缺錢，缺少的是如何將資金引入實體經濟中去。眼下，“穩增長”所需要的資金已得到滿足，9月社會融資總量增加1.65萬億元，固定資產投資項目資金來源顯著改善，實體經濟所需要的資金還是能得到滿足的，而且這樣定向性更好。
由當前的形勢出發，筆者認為，年內以至未來一段時間內，我國貨幣政策依然會保持穩健，政策微調將主要由公開市場操作來承擔，通過靈活的逆回購操作來取代降息、降準的方式調節市場流動性。央行為何堅持選擇謹慎的貨幣政策操作？易綱副行長的一番表態可能有助于我們理解央行的思路。10月14日，在日本東京舉行的IMF秋季年會“Per
Jacobson講座”上，易綱引用周小川的文章《2000年以來中國的貨幣政策》闡釋了中國央行的四大政策目標，依次是控制通脹風險、支持經濟增長、促進就業以及維持經濟內外平衡，其中控制通脹為首要任務。由此來看，正是因為出于對未來通脹的憂慮，央行的貨幣政策才會顯得如此保守。9月CPI同比上漲1.9%，PPI同比下跌3.6%，從廣義上看，中國經濟正處于經濟減速所帶來的通縮區間。但若考慮到一些長期通脹因素，以及玉米及大豆價格上漲向下游傳導至豬肉價格，中國經濟所面臨的“滯脹”壓力并不可掉以輕心。
事實上，更為重要的原因可能在于，中央與地方的關系以及各級政府的投資饑渴癥對央行構成的約束。各地的地方政府當下正熱切地想要推動當地經濟增長，都希望能盡可能地加大投資和出口。易綱對此表示，作為央行，需要隨時提醒中央和地方政府注意通脹隱患，提醒他們有資源制約、產能制約、環境制約以及能源制約。央行有必要提醒所有人“高質量的增長才是最好的、最可持續的增長”。由是觀之，將“調結構”與“穩增長”綜合考慮，可能是央行謹慎從事的真實原因。周小川行長在近期出版的新著《國際金融危機：觀察、分析與應對》中就指出，中國貨幣政策是多目標的，有些目標的實現也需與政府部門密切配合。“總體看，不管未來會怎么發展，至少在現階段，當前這個體制是符合中國國情的，也是被實踐證明行之有效的。”
還有一個細節不容忽視，就是外匯占款的動向也使得中國貨幣調控力度正發生微妙變化。央行的數據顯示，9月我國金融機構外匯占款在7月、8月連續兩月負增長后首次正增長，且月增長規模達1306.79億元，創出今年以來的月度次高。顯然，如果外匯占款未來繼續保持大幅正增長態勢，那在逆回購規模持續縮減后，為回收市場過于充沛的流動性，正回購或將取代逆回購重新登場；如果外匯占款在9月高增長后重回低位運行狀態，貿易順差繼續收窄，那么，小幅逆回購將繼續在增加市場流動性上扮演重要角色。
如此看來，央行三季度報告的變化主調其實是不變：當前的貨幣政策不能因為剛有了一些脆弱的復蘇信號就掉頭轉向，下一步的宏觀政策只能穩健。可以這樣說，在國內短期向好和外圍環境持續堪憂的情況下，貨幣政策或將“安內以攘外”。
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