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　　國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年9月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)雙雙下行，CPI繼7月份后同比再次降至2%以下，PPI則出現(xiàn)了連續(xù)7個(gè)月的同比負(fù)增長。GDP增速更是連續(xù)7個(gè)季度持續(xù)下行，2012年第三季度進(jìn)一步降為7.4%，成為自1998年第二季度出現(xiàn)7.2%低速增長以來的次低水平。
　　面對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，中央政府更加突出強(qiáng)調(diào)全面落實(shí)穩(wěn)增長的各項(xiàng)政策措施，但多數(shù)企業(yè)、特別是中小微企業(yè)仍感融資成本繼續(xù)居高不下，資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾依舊十分突出，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境仍然明顯偏緊。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，在經(jīng)歷了數(shù)月下降后，到9月末我國廣義貨幣(M2)余額94.37萬億元、同比增長14.8%，狹義貨幣(M1)余額28.68萬億元、同比增長7.3%。雖然M2增長率略高于去年同期水平，但M1增長率過低，這種現(xiàn)象恰與我國現(xiàn)階段客觀存在的繁榮期M1增長率高于M2、衰退期M2增長率高于M1這樣一條規(guī)律高度一致，且兩項(xiàng)指標(biāo)均低于與7.5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)相適應(yīng)的理論值。這也是為什么到目前為止我國眾多中小微企業(yè)仍感資金緊張和融資難、融資貴的一個(gè)重要原因。然而，中小微企業(yè)的上述感受及其面臨的實(shí)際困難，不僅在央行的“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”上得不到直接反映，就是在“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸資金平衡表”上也很難得到應(yīng)有反映。例如，在“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸資金平衡表”上，到9月末人民幣貸款余額61.51萬億元、同比增長16.3%，9月新增人民幣貸款6232億元、同比多增1539億元。為緩解中小微企業(yè)的實(shí)際資金需求壓力，央行采取了逆回購等靈活投放流動(dòng)性措施，僅9月份就進(jìn)行了8次、總額高達(dá)9720億元的逆回購操作，凈投放資金達(dá)3650億元。1～9月社會(huì)融資規(guī)模也達(dá)到了11.73萬億元，其中人民幣新增貸款6.72萬億元，同比多增1.04萬億元。這些統(tǒng)計(jì)指標(biāo)給出的是信貸增長較快、流動(dòng)性相當(dāng)寬裕、此間市場貨幣投放量并不算少的信號(hào)。然而，眾多中小微企業(yè)并未因此而得到更加充裕的融資便利，融資成本仍然相當(dāng)堅(jiān)挺。
　　導(dǎo)致上述矛盾結(jié)果的原因很多，既有諸如中小微企業(yè)貸款抵押能力較弱從而不易及時(shí)得到銀行貸款的問題，又有直接面向中小微企業(yè)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)還無法涵蓋所有迫切需要資金的中小微企業(yè)問題，還有逆回購等技術(shù)性流動(dòng)性釋放手段很難正面惠及和有效解決中小微企業(yè)融資難的問題，等等。但分析表明，當(dāng)前迫切需要引起我們高度重視和進(jìn)一步深入討論的是，一個(gè)時(shí)期以來堅(jiān)持實(shí)行的通過提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款的貨幣投放機(jī)制，是否在客觀上造成了國內(nèi)企業(yè)、特別是中小微企業(yè)融資成本上升、市場流動(dòng)性雖多但融資仍然不便利的問題？
　　我們的回答是肯定的。自1994年實(shí)施外匯并軌以來，我國的貨幣投放機(jī)制便開始出現(xiàn)微妙變化，通過外匯占款實(shí)現(xiàn)的貨幣投放逐漸成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的一個(gè)重要渠道。隨著我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不斷擴(kuò)大，特別是在我國外匯儲(chǔ)備超過萬億美元之后，這種貨幣投放就與傳統(tǒng)的信用投放發(fā)生了矛盾，并由此形成了一種外匯“被動(dòng)儲(chǔ)備”和貨幣“被動(dòng)投放”并存的格局。這種格局的一個(gè)突出特點(diǎn)是借助較高的法定準(zhǔn)備金率抑制商業(yè)銀行持有的信貸頭寸，以此對(duì)沖因外匯高儲(chǔ)備所形成的外匯占款，最終實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的間接釋放和達(dá)到市場流動(dòng)性供求的間接平衡。經(jīng)過幾年的實(shí)踐，這種貨幣投放機(jī)制的弊端已經(jīng)十分明顯。
　　第一，通過較高法定準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款，維系的是一種有利于國外財(cái)富增益、有損于國民財(cái)富增值的利益分配關(guān)系。加入WTO以來，我國外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣增量的比例越來越高，2005年突破100%，達(dá)到了110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達(dá)到134%。外匯占款甚至已經(jīng)成為我國貨幣創(chuàng)造的主渠道。在黃金非貨幣化和美元與黃金完全脫鉤的大背景下，以外貿(mào)順差為基礎(chǔ)的外匯儲(chǔ)備的快速累積，不僅造成了我國外匯的“被動(dòng)儲(chǔ)備”，而且強(qiáng)化了我國居民的“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”，同時(shí)還帶來了我國儲(chǔ)備資產(chǎn)的持續(xù)貶值和國民財(cái)富的大量流失。我國外匯的被動(dòng)儲(chǔ)備越多，我國國民財(cái)富的體外循環(huán)勢(shì)能就越大，我國對(duì)外被動(dòng)輸送的利益也就越多，我國國民福祉因此受到的損害也就必然越來越嚴(yán)重。近年來在國際市場出現(xiàn)的中國制造產(chǎn)品在外國市場上有價(jià)格明顯低于國內(nèi)市場價(jià)格的現(xiàn)象，就生動(dòng)地說明了這一點(diǎn)。
　　第二，通過較高法定準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款，還在一定程度上造成了國內(nèi)市場資金供求的結(jié)構(gòu)矛盾，加劇了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。眾所周知，增量人民幣的供給主要由銀行信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款三部分組成。準(zhǔn)備金率的高低決定著商業(yè)銀行的貸款創(chuàng)造及其能力的大小。準(zhǔn)備金率越高，貨幣乘數(shù)越低，商業(yè)銀行的貸款創(chuàng)造能力就越低；反之，就越高。商業(yè)銀行通過貸款創(chuàng)造貨幣的過程并不會(huì)帶來過高的企業(yè)融資成本。但是，當(dāng)貨幣的創(chuàng)造是通過較高法定準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款這樣一種機(jī)制實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，貨幣的投放和市場流動(dòng)性的形成就發(fā)生了根本性變化。此時(shí)的企業(yè)所獲得的貸款主要源于創(chuàng)匯企業(yè)的存款。在給定貨幣乘數(shù)的情況下，企業(yè)創(chuàng)匯形成的存款增加得快的地區(qū)，貨幣創(chuàng)造的活躍性也高，貨幣擴(kuò)張能力也較強(qiáng)，企業(yè)融資需求較易得到滿足；反之，則反是。這就不僅帶來了國內(nèi)市場資金供求結(jié)構(gòu)的失衡，還加劇了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。
　　第三，通過較高法定準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款，容忍過高的外匯儲(chǔ)備持有成本，必然傷害國內(nèi)市場資金運(yùn)用效率。根據(jù)央行公布的有關(guān)數(shù)據(jù)，我國儲(chǔ)備資產(chǎn)對(duì)外投資收益扣減法定存款準(zhǔn)備金賬戶利息及央票和正回購等貨幣工具成本后，大多年份外匯儲(chǔ)備的凈收益是負(fù)值，其長期平均收益率也僅相當(dāng)于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率，遠(yuǎn)低于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率。這種情況表明，我國外匯儲(chǔ)備的持有成本是高的、外匯儲(chǔ)備的投資收益是低的。隨著對(duì)沖規(guī)模的擴(kuò)大，與提高準(zhǔn)備金率有關(guān)的央行貨幣政策調(diào)控成本也必然進(jìn)一步上升。不僅如此，通過外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣投放，也給國內(nèi)市場帶來了較高的通貨膨脹壓力，從而使銀行名義利率被迫維持在一個(gè)較高水平，結(jié)果便帶來了企業(yè)、特別是中小微企業(yè)融資難、融資貴的困境，降低了國內(nèi)市場資金的運(yùn)用效率。
　　基于上述分析，我們認(rèn)為，必須盡早把過高的外匯儲(chǔ)備水平降低到合理水平，并由此把外匯占款對(duì)沖機(jī)制的作用降低到盡可能低的程度。
　　一是要堅(jiān)決放棄盲目追求貿(mào)易順差的傾向。要妥善處理穩(wěn)增長與保出口的關(guān)系，防止經(jīng)濟(jì)下滑背景下各項(xiàng)鼓勵(lì)出口的措施重新形成對(duì)低效率企業(yè)的過度保護(hù)。要把出口退稅的重點(diǎn)全面轉(zhuǎn)向技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新和高端設(shè)計(jì)與制造類企業(yè)及其產(chǎn)品。要撥出財(cái)政專款補(bǔ)貼高技術(shù)及其產(chǎn)品的進(jìn)口。要全面放棄已經(jīng)實(shí)行了近二十年的售結(jié)匯制度和購匯限制，同時(shí)加大通過財(cái)政補(bǔ)貼鼓勵(lì)先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備、重要原材料和物資以及高質(zhì)量生活資料進(jìn)口的力度。
　　二是要鼓勵(lì)出口企業(yè)積極主動(dòng)地開展人民幣結(jié)算，打開人民幣國際化的對(duì)外貿(mào)易窗口。人民幣先流動(dòng)到境外是推廣出口貿(mào)易人民幣結(jié)算的前提條件。因此，要大力推進(jìn)人民幣的境外流動(dòng)，降低境外客戶獲得人民幣的成本，拓寬貿(mào)易伙伴國家和企業(yè)以及個(gè)人獲得人民幣的渠道，主動(dòng)創(chuàng)造人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算機(jī)會(huì)。商業(yè)銀行則應(yīng)當(dāng)主動(dòng)跟進(jìn)市場需求，積極開辦人民幣國際結(jié)算業(yè)務(wù)及其服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，開發(fā)與此相適應(yīng)的金融避險(xiǎn)工具，降低服務(wù)費(fèi)率，提高服務(wù)效率，創(chuàng)造人民幣跨境結(jié)算服務(wù)便利，推動(dòng)人民幣離岸市場發(fā)展，打開人民幣國際化的對(duì)外貿(mào)易窗口。
　　三是要鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)“走出去”，“以出助投”，釋放外匯儲(chǔ)備過多的壓力。要盡快實(shí)現(xiàn)以儲(chǔ)備投資為代表的資本被動(dòng)流出向以海外新建企業(yè)和并購為代表的主動(dòng)流出格局轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)外匯資本雙向有序流動(dòng)。要進(jìn)一步簡化企業(yè)辦理對(duì)外直接投資的相關(guān)手續(xù)，降低“走出去”成本，通過鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”助推對(duì)外投資，提升國民資本的使用效率。要積極推進(jìn)各種對(duì)外投資優(yōu)惠資助和基金項(xiàng)目等資源的整合，重視和支持中小企業(yè)的對(duì)外直接投資，加大對(duì)其信息咨詢和金融服務(wù)方面的支持力度。要著力鼓勵(lì)紡織、輕工、家電、機(jī)械等行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)向其他有條件的發(fā)展中國家投資建廠、轉(zhuǎn)移國內(nèi)過剩產(chǎn)能。要積極鼓勵(lì)國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)到海設(shè)立外生產(chǎn)流水線，實(shí)現(xiàn)企業(yè)從市場導(dǎo)向銷售型向生產(chǎn)銷售并重型轉(zhuǎn)變。要鼓勵(lì)國內(nèi)商業(yè)銀行加快海外市場布局，協(xié)助企業(yè)更好地克服“走出去”后資金緊張和當(dāng)?shù)厝谫Y瓶頸。
　　四是要探討設(shè)立中國對(duì)外投資銀行，盤活外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)存量。設(shè)立中國對(duì)外投資銀行，為國內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資提供外幣貸款融資服務(wù)，有助于最大限度地盤活外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)存量。對(duì)外投資銀行設(shè)立之初，可將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在支持并購國外技術(shù)含量高、資產(chǎn)品質(zhì)好的企業(yè)的資金需求上，也可積極開展國際市場投資匯兌風(fēng)險(xiǎn)違約掉期擔(dān)保等等，以達(dá)到有效盤活外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)存量的近期目標(biāo)，為人民幣國際化遠(yuǎn)期需求奠定硬件基礎(chǔ)。
　　綜上所述，通過降低外匯儲(chǔ)備及其占款，創(chuàng)造有利于存款準(zhǔn)備金下調(diào)的貨幣市場環(huán)境，有利于改變當(dāng)前實(shí)際上存在的有利于向大企業(yè)釋放流動(dòng)性、不利于向中小微企業(yè)釋放流動(dòng)性的非對(duì)稱性貨幣創(chuàng)造與投放格局，能夠有效增加面向中小微企業(yè)的直接貸款、降低其融資成本，從而有助于有效糾正我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的流動(dòng)性表面充裕、實(shí)際緊張的弊癥，并由此進(jìn)一步提升我國國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際效率。可以預(yù)見，盡早采取上述措施，不僅可以有效避免經(jīng)濟(jì)增長率繼續(xù)下滑傾向，而且有助于順利實(shí)現(xiàn)短期穩(wěn)增長、長期促發(fā)展的目標(biāo)。（執(zhí)筆人：劉迎秋、余慧倩）